INVESTIGACIÓN
VARIABLES INDEPENDIENTES
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COEFICIENTES NO ESTANDARIZADOS
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CONSTANTE
,120
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CLIENTE
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,036
-,021
,825
PRODUCTO
,085
,042
,197
,045
MERCADO
-.051
,037
,132
,177
,081
,034
,225
,020
SUPERVIVENCIA
Y
,008
Y = 0.120 + 0.008X1 + 0.085X2 - 0.051X3 + 0.081X4 De acuerdo con los resultados obtenidos, las variables independientes producto y objetivos de la organización (supervivencia rentabilidad y crecimiento), cumplen con el nivel de significancia inferior al 5%, por lo tanto el modelo es válido en estas variables. F
SIGNIFICANCIA
2,340
0,060
La prueba global muestra rechazo hacia el modelo con todas las variables, pero en forma particular el modelo se convierte en (CRECIMIENTO DE LAS VENTAS) Y = 0.120 + 0.085 X2 + 0.081X4 En este ejercicio es claro que los elementos más relacionados directamente con el desempeño interno de la organización colombiana, determinan su crecimiento y efectividad en la gestión comercial, es importante anotar que este modelo no dista mucho del modelo 3 presentado anteriormente.
4. CONCLUSIONES Con base en los resultados obtenidos de los modelos planteados, se concluye que para las grandes empresas colombianas la declaración de la misión definida con sus diferentes elementos como lo plantean los investigadores norteamericanos como Fred David guarda relación directa con el éxito comercial (crecimiento de las ventas) cuando son bien definidos los aspectos del producto y de los objetivos de la organización (supervivencia, rentabilidad y crecimiento), el resultado obtenido es el mismo si se toman los nueve(9) elementos de la misión (modelo 3 y modelo 9), que incluyen elementos gerenciales, no se cumplen los resultados en gestión comercial cuando se incluyen en la misión elementos relacionados con la responsabilidad social de la empresa, es decir cuando se incluye el entorno. En cuanto a los elementos relacionados con la responsabilidad social de la organización, se pudo detectar que el rendimiento financiero sobre los activos (ROA) que depende de su actuar con el entorno, está directamente relacionado con la imagen pública, pero inversamente relacionado con el concepto propio, lo que tiene sentido si se analiza que la rentabilidad sobre el activo de una organización depende del mercado en el cual desarrolla su objeto social (competencia); de la misma forma el entorno podrá percibir creación de valor si existe un compromiso social hacia él (imagen pública). Es importante señalar que aunque el 46.08%, es decir 53 de 115 empresas consultadas señalan un interés en sus empleados, este elemento no resulta relevante en el resultado del ejercicio empresarial. El 50.43% de las empresas de la muestra generó una rentabilidad del capital invertido superior a la tasa libre de riesgo (9,38% anual) mientras que el 49.37% no alcanzó esa rentabilidad mínima. Ésta es una muestra de la recuperación de la economía colombiana, pues en un ejercicio inicial las proporciones estaban 36.8% y 63.2% respectivamente. De las empresas de la muestra, tomando las exitosas solamente, el número de elementos
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declarados formalmente en la misión presentó un promedio de 4.84 con una desviación estándar de 1,94, lo que hace que la muestra esté concentrada hacia el número de elementos declarados, en otras palabras, en promedio una empresa declara en su misión entre 4 y 6 elementos de acuerdo con los parámetros definidos por Fred David al principio de este artículo. Su distribución de frecuencias presenta el siguiente comportamiento: D I S T R I B U C I O N DE F R E C U E N C I A S D E L N U M E R O D E E L E M E N T O S DE MISIÓN 't
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8
9
NUMERO DE ELEMENTOS
A partir de los resultados obtenidos es posible concluir que en el transcurso de 3 años, la gestión en la empresa colombiana ha venido cambiando drásticamente, generando mayor confianza en los inversionistas con resultados fácilmente verificables. Sin embargo no es vital dentro de la gestión exitosa de una compañía la declaración de la misión, pero es claro que día a día, sólo sobrevivirán en el mercado, aquellos cuyo direccionamiento estratégico tenga en cuenta una proyección de sus resultados a largo plazo.
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BIBLIOGRAFÍA ACKOFF, Russel. (1987). Misión Statements. Planning Review 15. N° 4 Julio - Agosto. ALBRECHT, K. La Misión de la empresa. (Sin fecha) BERTODO, R. (1991). The Role of Suppliers in Implementing a Strategic Vision. Long Range Planning 24. N° 3 (Junio 1991). BRYARS, Lloyd. (1987). Organizational Philosophy and Statements. Planning Review 15. N° 4 Julio Agosto. CAMPBELL, Andrew and YEUNG, Sally. (1991). Creating a Sense of Mission. Long Range Planning 24. N° 4 Agosto. CAMPBELL, Andrew and YEUNG, Sally. (1991). Brief Case: mission, Vision and Strategic Intenet. Long Range Planning 24. N° 4 Agosto. DAVID, Fred. (1998). How Companies Define their Mission. Long Range Planning 22, N°1. Febrero. DOWLING, G.R. (1993). Devoloving your Company Image into a Corporate Asset. Long Range Planning 26, N° 2 Abril. IRELAND, R. (1992). Duene and HITT, Michael A. Mission Statements: importance, Challenge and Recommendations for Development. Business Horizons 35, N° 3 Mayo-Junio. KAMFER, Louis. (1991). Escaling the Mission Statement as a Procedure for Organizational Diagnosis. South African Journal of Business Management 22, N° 1 KOLESAR, Peter. (Primavera 1993). Vision, Values and Milestones: TQM at Alcoa. California Management Review 35, no 3. LAVIN, Douglas. (1993). Robert Eaton Thinks Vision is Overrated and He 's Not Alone. Wall Street Journal Octubre 4. 1993. A1-A8. SALLENAVE, Jean Paul. (1994). La Gerencia Integral. Barcelona. Norma. SCHOEMAKER, Paul, (Otoño 1992). J.H. How to Link Strategic Vision to Core Capabilities. Sloan Management Review 34, N°.1 Superintendencia de Sociedades [On line] www.supersociedades.gov.co (Citado 12/01/2005).
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CAPÍTULO 5 APLICABILIDAD DEL M O D E L O DE PREDICCIÓN DE QUIEBRAS DE A L T M A N A LA INDUSTRIA AZUCARERA COLOMBIANA EN LA DÉCADA DE LOS NOVENTA Mercedes Fajardo Ortiz*
INTRODUCCIÓN El azúcar es uno de los principales productos industriales de exportación en Colombia y su industria se caracteriza por tener altos niveles de productividad con respecto a los demás competidores extranjeros, debido a que registra el más alto nivel del mundo en la producción de caña y de azúcar por hectárea cultivada según el estudio "The competitive position of sugar leading industries 1997", del método de investigación de casos de Robert K. Yin, la firma inglesa LMC International, Colombia fue calificada dentro de la categoría de "alto comportamiento técnico", la más alta categoría para un país azucarero113. Es por esta razón que se ha seleccionado la industria azucarera colombiana, durante la década de los noventa, por ser una de las más importantes del país; a pesar de las crisis económicas, políticas, de mercado interno y externo de los últimos veinte años, ha sabido sostener su competitividad internacional auque su desempeño financiero se haya visto afectado. Este estudio, bajo la metodología poco difundida de: el método de investigación de casos de Robert K. Yin, pretende analizar el desempeño financiero de los ingenios azucareros colombianos desde el análisis financiero tradicional, complementándolo con análisis de predicción de quiebra poco difundidos en el país como el análisis discriminante de Altman, después de haber sido seleccionado entre otros métodos de predicción de quiebra.
1. DESCRIPCIÓN DEL PROBLEMA CIENTÍFICO O TECNOLÓGICO Después de un período de 20 años, durante el cual la estrategia de desarrollo económico del país estuvo sustentada en un modelo basado en la sustitución de importaciones y en la diversificación de exportaciones, así como en un esquema de subsidios y de protección al productor nacional, en agosto de 1990, el Gobierno, dio el viraje hacia un modelo de internacionalización y modernización de la economía, buscando otorgar al sector privado un papel protagónico en el proceso de desarrollo. Así, la vinculación del mercado interno al externo, debía elevar la competitividad de la producción nacional, inducir el uso de tecnologías avanzadas en los procesos productivos y permitir el acceso de los p r o d u c t o r e s nacionales a los m e r c a d o s e x t e r n o s en c o n d i c i o n e s de competitividad. 114 Desde 1984, la industria azucarera atravesaba la peor crisis de la historia, los precios internacionales habían llegado, en términos reales, al más bajo nivel de los registros estadísticos,
MAESTRÍA
EN F I N A N Z A S
DE LA U N I V E R S I D A D
NACIONAL
AUTÓNOMA
DE M É X I C O .
2004.
PROFESORA
DE T I E M P O
COMPLETO
EN L A
PONTIFICIA
U N I V E R S I D A D J A V E R I A N A DE C A L I , EN LA CARRERA DE A D M I N I S T R A C I Ó N DE E M P R E S A S DE L A F A C U L T A D DE C I E N C I A S E C O N Ó M I C A S Y A D M I N I S T R A T I V A S . G R U P O DE I N V E S T I G A C I Ó N : ^
C O N BASE E N :
F I N A N C I A M I E N T O E M P R E S A R I A L Y M E R C A D O DE C A P I T A L E S .
B A N C O L D E X
E S T E A P A R T A D O H A S I D O D E S A R R O L L A D O C O N B A S E EN
A S O C A Ñ A .
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a pesar de esto, la industria logró mantener un ritmo de crecimiento importante aún dentro del nuevo modelo económico del país, ayudado en parte, por el comportamiento devaluatorio que tuvo la tasa de cambio entre 1985 y 1991. Durante la década de los noventa, logró consolidarse dentro del nuevo modelo de desarrollo nacional a pesar de los problemás económicos, porque el país entró en un proceso de revaluación de la moneda que deterioró la competitividad de los bienes transables, incluido en ellos el azúcar; además las dificultades políticas y económicas de los países con los que siempre se han tenido relaciones comerciales. La industria realizó grandes inversiones para modificar su política de producción y de exportaciones, al ver las oportunidades de abastecer los países con los cuales Colombia empezaba a integrarse, el mecanismo de franjas de precios y el arancel externo común del Grupo Andino, la inmersión en temas como el "desarrollo sostenible", el desarrollo social y el manejo ambiental. Colombia tiene una industria azucarera que es punto de referencia para la industria azucarera mundial, en términos de su eficiencia y productividad, en las relaciones con sus proveedores, en su organización gremial, en materia de investigación y por los logros en materia social y ambiental. Los ingenios azucareros han sorteado la caída de los precios internacionales en los últimos años de la década de los noventa, aun así la importancia del sector azucarero aumentó, llegando a una participación en la producción industrial del país del 3.4% y una participación en el empleo industrial nacional del 6.7%. El azúcar colombiano logra consolidarse entre los principales productos de exportación del país y se caracteriza por tener altos niveles de productividad con respecto a los demás competidores extranjeros. Es por esta razón que en el presente estudio se haya seleccionado este sector con el propósito de aplicar la metodología de investigación y evaluar su desempeño financiero, revisar la probabilidad de quiebra existente a lo largo de la década en todas sus decisiones, aplicando metodología financiera poco difundida en Colombia. Se seleccionaron 11 ingenios de los 14 existentes en el país, el 80% de la representación del sector, de los cuales se obtuvo información financiera disponible de diez años a través de ASOCAÑA.
2. ESTADO DEL ARTE Los modelos más utilizados en el mercado para medir riesgos de crédito son los econométricos, entre los cuales se encuentran el análisis de discriminantes lineal y de regresión lineal múltiple, modelo de Altman, de Fulmer, Springate, Ca-Score. En estos modelos las variables independientes son razones financieras y otros indicadores, así como variables externas que miden los efectos macroeconómicos. A pesar de que sus fechas de aparición datan de 1966 y años siguientes, poca difusión y aplicación han tenido en nuestro país. Entre los más importantes estudios realizados en Colombia alrededor del tema, aparece el estudio realizado por el Banco de la República: "Determinantes de fragilidad en las empresas colombianas de Oscar Martínez, en el cual utilizando técnicas de regresión Probit desarrolla un modelo en el que identifica las variables relevantes para pronosticar la fragilidad financiera de las empresas colombianas en el 2001, a partir de la información financiera reportada por ellas del año 2000. Así mismo se encuentran las publicaciones de Rosillo Corchuelo Jorge Santiago en "Modelos de predicción de quiebras de las empresas colombianas en la revista Innovar de la Universidad Nacional de Colombia en 2002.
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3. E S T R U C T U R A T E Ó R I C A Para efectos de este estudio, se han seleccionado los modelos de predicción de insolvencia considerados como los más conocidos y confiables. Modelo Z - A L T M A N
Es un modelo econométrico que se construye a partir de razones financieras, creado por Edward Altman con base en un análisis estadístico iterativo de discriminación múltiple en el que se ponderan y suman cinco razones financieras de medición para clasificar las empresas en solventes e insolventes. Este modelo de predicción de insolvencia empresarial utiliza herramientas que brindan un juicio objetivo sobre la situación de la empresa, reflejando en un solo parámetro su nivel de riesgo global.115 Para el desarrollo de su modelo en 1966, Altman tomó una muestra de 66 empresas, de las cuales 33 habían quebrado durante los 20 años anteriores y 33 seguían operando a esa fecha. A la muestra le calculó 22 razones financieras que clasificó en 5 categorías estándar: liquidez, rentabilidad, apalancamiento, solvencia y actividad. Después de numerosas corridas, se seleccionaron las 5 variables que juntas dieron el mejor resultado en la predicción de la insolvencia. Esto se hizo mediante: Observación estadística de varias funciones, incluyendo la contribución relativa de cada variable independiente. Evaluación de intercorrelaciones entre las variables relevantes. Observación de la precisión en la predicción de los modelos, y, Criterio del analista. La función discriminante final fue: Z = 1.2X1 + 1.4X2 + 3.3X3 + 0.6X4 + 0.99X5 Donde: X1 =Capital de trabajo / Activo total. X2 =Utilidades retenidas / Activo total. X3 =Utilidades antes de intereses e impuestos / Activo total. X4 =Valor de mercado del capital / Pasivo total, y, X5 = Ventas / Activo total. El resultado indica que: Si Z > = 2.99, la empresa no tendrá problemás de insolvencia en el futuro. Si Z < = 1.81, entonces es una empresa que, de seguir así, en el futuro tendrá altas posibilidades de caer en insolvencia. El modelo considera que las empresas se encuentran en una "zona gris" o no bien definida si el resultado de Z se encuentra entre 1.82 y 2.98. Debido a que este modelo aplicaba sólo a empresas manufactureras que cotizaban en bolsa, Altman hizo una revisión del mismo y obtuvo dos nuevas versiones, el Z1 y el Z2. M o d e l o Z1 de A l t m a n
Este modelo es una variación del modelo Z original, en el que se sustituye, por un lado, el numerador en X4 por el valor del capital contable en lugar del valor de mercado del capital y en el que la ponderación de cada índice también se modifica. Las adaptaciones se hicieron con el fin de aplicarlo a todo tipo de empresas y no solamente a las que cotizaran en bolsa.
115
VER A L F O N S O D E LARA H A R O , OP. C U . , P. 1 6 3
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Esta versión se desarrolló con empresas manufactureras y pondera de manera importante el activo total de la empresa y su rotación. La función queda de la siguiente manera: Z1 = 0.717 X1 + 0.847 X2 + 3.107 X3 + 0.420 X4 + 0.998X5 Si Z1 > = 2.90, la empresa no tendrá problemás de insolvencia en el futuro; si Z1 < = 1.23, entonces es una empresa que, de seguir así, en el futuro tendrá altas posibilidades de caer en insolvencia. Si el resultado de Z1 es de entre 1.24 y 2.89, se considera que la empresa se encuentra en una "zona gris" o no bien definida. Modelo Z2 de Altman Esta versión es un ajuste del modelo anterior Z1 en la que se elimina la razón de rotación de activos X5, para aplicarlo a todo tipo de empresas y no sólo a manufactureras. Este nuevo modelo pondera de manera importante la generación de utilidades en relación al activo, así como su reínversión. La función final es: Z2 = 6.56X1 + 3.26X2 + 6.72 X3 + 1.05 X4 Si Z2> = 2.60, la empresa no tendrá problemás de insolvencia en el futuro; si Z2< = 1.10, entonces es una empresa que, de seguir así, en el futuro tendrá altas posibilidades de caer en insolvencia. Las empresas se ubicarán en una zona no bien definida si el resultado de Z2 se encuentra entre 1.11 y 2.59. La calificación "Z" ha sido utilizada en varios países con diferentes economías y ha mostrado ser una herramienta útil en la evaluación de la viabilidad de las empresas en el corto y mediano plazos, a pesar de las críticas que le han hecho al modelo, posee un alto poder de predicción de la quiebra mediante la observación del deterioro en la calificación de la empresa. Modelo o Fulmer
Desarrollado en 1984 por Fulmer, también utiliza el análisis iterativo de discriminación múltiple. El autor evaluó 40 razones financieras aplicadas a una muestra de 60 empresas, 30 solventes y 30 insolventes.116 El modelo final toma 9 razones financieras ponderadas, de acuerdo con la siguiente ecuación: H = 5.528X1 + 0.212X2 + 0.073X3 + 1 . 2 7 0 X 4 - 0 . 1 2 0 X 5 + 2.335X6+ 0.575X7 + 1.083X8 + 0.894 X9-6.075 Donde: X1 = Utilidades retenidas / Activo total. X2= Ventas / Activo total. X3= Utilidades antes de impuestos / Capital contable. X4= Flujo de caja / Pasivo total. X5= Deuda / Activo total. X6= Pasivo circulante / Activo total. X7= Activo total tangible. X8= Capital de trabajo / Pasivo total. X9= log Utilidad operativa / Gastos financieros. Cuando H < 0, la empresa puede calificarse como "insolvente".
" 6 ESTE APARTADO HA SIDO DESARROLLADO CON BASE EN LA SIGUIENTE FUENTE DE INFORMACIÓN: ALEJANDRO ASTORGA HILBERT, MODELOS DE PREDICCIÓN DE LA INSOLVENCIA EMPRESARIAL, IFECOM,
PP.1-4.
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Fulmer obtuvo el 98% de precisión aplicando su modelo con un año de anticipación a la insolvencia y 81% con más de un año. 4. M O D E L O
SPRINGATE
Este modelo fue desarrollado en 1978 por Gordon L.V. Springate de la Universidad Simón Fraser de Canadá, siguiendo los procedimientos desarrollados por Altman. Springate usó el análisis estadístico iterativo de discriminación múltiple para seleccionar cuatro de 19 razones financieras de uso frecuente que mejor distinguieron entre los buenos negocios y los candidatos a insolvencia. El modelo Springate tiene la siguiente forma: Z = 1.03A + 3.07B + 0.66C + 0.40D Donde: A = Capital de trabajo / Activo total, B = Utilidad neta antes de intereses e impuestos / Activo total, C = Utilidad neta antes de impuestos / Pasivo circulante, D = Ventas / Activo total. Cuando Z < 0.862, la firma podría considerarse como "insolvente". Este modelo logró una precisión del 92.5% en 50 empresas que examinó Springate. Botheras (1979) probó el modelo de Springate en 50 empresas con un activo promedio de 2.5 millones de dólares canadienses y encontró el 88.0% de exactitud. Sands (1980) tomó el modelo de Springate para 24 empresas con un activo promedio de 63.4 millones de dólares canadienses y encontró una precisión de 83.3%. 5. M O D E L O C A - S C O R E La Orden de Contadores Certificados de Quebec (Quebec CA's) recomienda este modelo y, según dice quien lo desarrolló, lo usan cerca de 1,000 analistas financieros en Canadá. Este modelo fue desarrollado por Jean Legault de la Universidad de Quebec en Montreal, usando el análisis estadístico iterativo de discriminación múltiple. Fueron analizadas 30 razones financieras de una muestra de 173 empresas manufactureras con ventas anuales del rango de entre 1 a 20 millones de dólares canadienses. El modelo tiene la siguiente forma: CA - SCORE = 4.5913 X1 + 4.5080 X2 + 0.3936 X3 - 2.7616 Donde: X1 = Capital contable / Activo total. X2= (Utilidades antes de impuestos y Rubros extraordinarios + Gastos financieros) / Activo total. X3 = Ventas / Activo total. Cuando CA-SCORE < -0.3, la empresa puede considerarse como "insolvente". El autor del modelo informó (1987) que este tiene un promedio de confianza del 83% y está restringido a evaluar empresas manufactureras. Selección del método de análisis discriminante Para la selección del modelo que se aplicará al estudio de los ingenios azucareros colombianos, se tomó como base el estudio de investigación realizado por el ingeniero Alejandro Astorga Hilbert, Secretario Técnico del IFECOM. Instituto Federal de Especialistas de Concursos Mercantiles.117 ESTE APARTADO HA SIDO DESARROLLADO CON BASE E N : A L E J A N D R O A S T O R G A HILBERT, M O D E L O S DE PREDICCIÓN DE LA INSOLVENCIA EMPRESARIAL, IFECOM, P P . 1 - 4 .
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El interés de los profesionales de las finanzas por contar con modelos de predicción de insolvencia en las empresas, ha llevado a varios expertos en la materia en todo el mundo, a desarrollar modelos matemático-financieros que permitan diagnosticar y predecir con cierta anticipación la insolvencia financiera empresarial. Para efectos de este estudio, se seleccionaron los modelos de predicción de insolvencia considerados como los más conocidos y confiables. 6. M U E S T R A Con el fin de probar la aplicabilidad de cada uno de los modelos, se obtuvo información financiera de 124 empresas mexicanas y se seleccionaron 44 de ellas para conformar la muestra, la cual se integra de la siguiente manera: Empresas
Sector Manufactura
26 9
Comercio Servicios
5
Construcción
3
Comunicación
1 44
Total
De esta muestra 22 han sido solventes y 22 insolventes. Insolventes
Como empresas insolventes se tomaron aquellas que han incumplido en el pago de sus créditos y cayeron en cartera vencida con instituciones financieras. La muestra de estas empresas está integrada por 17 manufactureras, 1 de servicios, 1 comercial y 3 constructoras. Solventes
Se consideraron empresas que no han tenido problemás financieros graves, es decir, que no han incumplido en el pago de sus obligaciones. La muestra se compone de 9 manufactureras, 4 de servicios, 8 comerciales y 1 de comunicación. 7. M E T O D O L O G Í A En el caso de las empresas insolventes, los modelos se aplicaron tomando estados financieros con fecha de un año previo al incumplimiento. Para las empresas solventes se tomaron estados financieros con por lo menos un año de antigüedad, con el fin de tener la certeza de que durante ese período no habían sido insolventes. Se aplicó cada uno de los modelos de predicción a cada una de las empresas y se comparó el resultado obtenido por el modelo contra la realidad. 8. R E S U L T A D O S MODELO
INSOLVENTES Aciertos
%
SOLVENTES Aciertos
%
TOTAL Aciertos
%
Z1 d e A l t m a n
18
82
22
100
40
91
Z2 de A l t m a n
17
77
21
95
38
86
Springate
21
95
16
73
37
84
CA-Score
21
95
18
82
39
89
Fulmer
12
55
19
86
31
70
g 561
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El modelo Z1 de Altman tuvo sólo el 82% de certeza en el caso de empresas insolventes, sin embargo, debe tomarse en cuenta que este modelo genera tres resultados posibles: alta probabilidad de insolvencia, baja probabilidad de insolvencia y un valor intermedio llamado "zona gris". Si el resultado es "zona gris", se debe interpretar como una empresa con posibilidades de caer en insolvencia, aunque no necesariamente son altas. Si los resultados de "zona gris" se hubieran tomado como posibles casos de insolvencia, la precisión de este modelo sería del 95%. El modelo está diseñado para aplicarse a empresas manufactureras. El modelo Z2 de Altman al igual que el Z1 puede dar tres resultados diferentes y si se consideran los "zona gris" como casos de insolvencia, la precisión del modelo sería del 88%. Puede aplicarse a empresas de cualquier giro. El modelo Springate resultó altamente confiable (95%) para pronosticar la insolvencia de las empresas, aunque para el caso de empresas solventes no fue tan preciso (73%). El comportamiento del modelo CA-Score fue muy similar al Springate. Se debe tomar en cuenta que fue diseñado para empresas manufactureras. El modelo Fulmer no resultó confiable para predecir la insolvencia. Con excepción de los modelos Fulmer y Z2 de Altman, los modelos estudiados tuvieron una alta precisión para predecir la insolvencia. Todos los modelos financieros para la predicción de la insolvencia deben tomarse sólo como un indicador y como una herramienta de apoyo en el diagnóstico empresarial. Metodología de la Investigación Preguntas de investigación ¿Cuál ha sido el desempeño financiero de los ingenios azucareros colombianos en la década de los noventa basado en el análisis discriminante de Altman? De esta pregunta de investigación se derivan las siguientes preguntas de investigación: ¿Cuál ha sido el comportamiento del sector azucarero colombiano durante la década de los noventa y su efecto en el desempeño financiero de los ingenios? ¿Cuál ha sido el desempeño financiero de los ingenios azucareros durante esta década y su estimación de supervivencia y quiebra en el transcurso del tiempo? Objetivos de investigación Objetivo General
Evaluar el desempeño financiero de los ingenios azucareros colombianos en la década de los noventa basado en el análisis discriminante de Altman. Objetivos Específicos
Describir el comportamiento del sector azucarero colombiano durante la década de los noventa y su efecto en el desempeño financiero de los ingenios. Evaluar el desempeño financiero de los ingenios azucareros durante esta década y su estimación de supervivencia y quiebra en el transcurso del tiempo basado en el análisis discriminante de Altman. M e t o d o l o g í a e m p l e a d a en la investigación
Se realizará un estudio no experimental - descriptivo porque describe las características de un
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fenómeno, en todos sus componentes principales. Analítico porque se aplicarán modelos de análisis para evaluar los resultados de los ingenios azucareros colombianos. Se usará el método de investigación de casos de Robert K. Yin, que puede utilizarse en las que se desee contribuir al conocimiento individual, de grupo, organizacional, social, político o de temas relacionados como administración o economía. Acerca del método se puede apuntar que se le critica por su falta de rigor, debido a que el investigador no ha seguido procedimientos sistemáticos o ha permitido la existencia de evidencia errónea o sesgada para confirmar sus conclusiones.118 Para muchos científicos de las ciencias sociales los estudios de caso sólo son útiles para la fase exploratoria de una investigación, la descripción histórica para la fase descriptiva y la experimentación para la explicación o relación causa efecto ¿Cómo? y ¿Por qué? Son las palabras idóneas para pensar en utilizar el método de casos. Siempre partiendo de la convicción de lo substancial del trabajo y la forma referente a las preguntas. Sin embargo "cómo" y "por qué" podrían utilizarse también en experimentos o investigación bibliográfica o histórica. Para confirmar la utilización del método de casos como el idóneo, debe tomarse en cuenta el control sobre el comportamiento de los eventos (no) y si esta investigación se enfoca a eventos contemporáneos no manipulables (sí). Mucho de esta técnica se podría emplear en la historia, excepto por la observación directa del evento y las entrevistas a los participantes. Los experimentos se pueden realizar cuando el investigador puede manipular directamente el comportamiento de manera precisa y sistemática. En experimentos sociales se utiliza el quasi-experimento cuando no se tiene control sobre el "experimento". En el caso de los experimentos se generaliza para elaborar proposiciones teóricas. En los casos también. No se tiene una muestra y el objetivo es generalizar teorías, no enumerar frecuencias que prueban o disprueban hipótesis. El método de casos no depende únicamente de la observación de los datos. Se puede hacer un buen trabajo de investigación desde la biblioteca o a través de internet, es un trabajo empírico en el que se investigan fenómenos contemporáneos de un contexto real en el que las fronteras entre el fenómeno y el contexto no son claras. El método de casos se resume en un método que cubre la lógica del diseño, la técnica de recolección de datos y enfoques específicos para el análisis de estos. Es una estrategia integral. La lógica del estudio de casos une los datos a recolectarse con la pregunta de investigación a través de un diseño que articula la teoría de lo que se va a estudiar para hacer operativo el caso. Debe cumplir con un constructo que le dé validez, validez interna en el caso de estudios causales, validez externa y por último, confiabilidad. El diseño de investigación es la secuencia lógica que une los datos empíricos con la pregunta inicial de investigación y sus últimás consecuencias. Un diseño de investigación puede incluir: La pregunta de investigación.
Sus proposiciones, tienen que ver con la teoría y deben orientar sobre lo que se quiere estudiar. Sus unidades de análisis, deben relacionarse con la definición de las preguntas de investigación, que no deben ser vagas ni numerosas.
™
ESTE APARTADO HA SIDO DESARROLLADO CON BASE EN R O S A M A R Í A ORTEGA Y EDUARDO VILLEGAS H . , " E L M É T O D O DE C A S O S , UN CAMINO ALTERNATIVO".
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La lógica que une los datos con las proposiciones, se logra al unir varias piezas de la información con diferentes proposiciones teóricas y ver cuáles empalman mejor, esperando sean muy contrastantes. Y los criterios para interpretar los resultados. Se ha mencionado la teoría y se debe remarcar su importancia, sin ella no hay forma de conocer lo que se está estudiando. Ejemplo: Para medir la posibilidad de quiebra de una empresa existen diferentes enfoques. ¿Se puede generalizar a partir del método de casos?. Sí. No con métodos estadísticos. Los casos no son muestras. Se deben considerar como experimentos múltiples. Como tales, la generalización es analítica. En este caso la teoría previa se utiliza para comparar el resultado obtenido y si en dos o más casos se obtiene el mismo resultado, se ha logrado la réplica del caso. Para el constructo de validez, el investigador debe seleccionar los tipos de cambios específicos a estudiarse y demostrar que las medidas seleccionadas de estos cambios reflejan los tipos de cambio específicos seleccionados. En cuanto a la validez interna, ésta sólo se utiliza en casos con relaciones causales. Si es el caso, deben compararse todas las explicaciones posibles y ver si existe inferencia. En cuanto a la validez externa, se ha cometido el error de considerar que del caso único no se generaliza, al partir de las muestras estadísticas. Los casos se basan en la generalización analítica. sta no es automática, se debe replicar. El objetivo de la confiabilidad es el de minimizar los errores al seguir los mismos procedimientos, de ahí la importancia del protocolo. El protocolo que se sigue está documentado por Yin y se resume en la siguiente gráfica:
8.1. Hallazgos y su Interpretación La aplicabilidad del Método de investigación de casos de Robert K. Yin es valiosa, puede utilizarse en estudios que deseen contribuir al conocimiento individual o de grupo, en temas relacionados a la administración de empresas o la economía. Sirve para aplicar una metodología en un caso específico, como el de un ingenio azucarero, y después de verificar sus resultados, realizar una réplica del mismo en casos diferentes para generalizar teoría, no enumerar frecuencias que prueban o disprueban hipótesis. En el estudio realizado, en términos generales, durante la década de los noventa, los ingenios
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azucareros colombianos vieron deteriorarse a través de los años, la liquidez, los márgenes de rentabilidad bruto, operacional y neto, debido a los problemás que afrontó el sector durante este tiempo. Los problemás de devaluación de la década de los ochenta incrementó el costo financiero de los pasivos en moneda extranjera, en conjunto con la caída de los precios internacionales del azúcar, disminuyendo los márgenes de rentabilidad que debilitaron poco a poco la salud financiera de los ingenios. En la década de los noventa, las necesidades de liquidez de las empresas aumentaron y aún cuando la generación de fondos operacionales arrojaba saldos positivos, no alcanza a cubrir las necesidades de inversión y de capital de trabajo, razón por la cual en muchas de las empresas estudiadas, se liquidaron las inversiones temporales y se incrementó la financiación con proveedores y entidades financieras. A pesar del incremento en el nivel de endeudamiento que antes era aceptable y razonablemente bajo en algunos ingenios, la gran debilidad que se presentó es el alto grado de concentración en el corto plazo, el incremento del endeudamiento fue debido a la contratación de créditos para financiar las nuevas inversiones en maquinaria y equipo, capacitación, implementación de normás de calidad internacional, con el fin de lograr mayor eficiencia y reducir costos de operación y mantenimiento. La caída de los precios internacionales, el contrabando, la baja en las cuotas internacionales, frenaron el incremento de la utilidad operativa, vía ingresos operaciones, pero se contrarresta con la mayor eficiencia en los procesos, la disminución de gastos administrativos y de ventas, la reducción de costos en las refinerías mediante la reestructuración de la planta de personal, entre otros, lograron mejorar en muchos casos el margen operacional de los ingenios azucareros, pero los altos costos financieros debido a las altas tasas de interés y la devaluación de peso colombiano afectaron el margen neto de rentabilidad. Para los ingenios con endeudamiento en moneda extranjera, la pérdida por diferencia en cambio, redujo en un gran porcentaje la utilidad neta, afectando la rentabilidad del activo y del patrimonio. El modelo Z1 de Altman establece que las empresas que se encuentran en resultados: Si Z1 > =2.90, la empresa no tendrá problemás de insolvencia en el futuro; Si Z1 < = 1.23, entonces es una empresa que, de seguir así, en el futuro tendrá altas posibilidades de caer en insolvencia. Si el resultado de Z1 es de entre 1.24 y 2.89, se considera que la empresa se encuentra en una "zona gris" o no bien definida. MODELO Z1 D E A L T M A N INGENIOS
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
La C a b a n a
n.d
3.673
3.3
2.359
2.022
1.714
1.767
1.771
1.341
1.632
Castilla
2.408
2.852
2.696
2.257
1.911
2.449
2.178
1.786
1.697
1.688
Manuelita
2.621
2.502
2.075
1.906
1.467
1.653
1.934
1.786
1.686
1.436
Pichichí
2.335
2.384
1.69
1.932
1.271
1.305
1.172
n.d
n.d
n.d
Providencia
2.619
2.61
1.922
2.059
1.777
2.041
1.99
1.68
1.632
1.331
San Carlos
n.d
2.225
1.947
1.798
2.027
2.653
2.673
2.431
1.449
2.09
Del Cauca
n.d
3.92
3.15
2.47
1.861
1.768
1.936 ' 1.628
1.507
1.449
Risaralda
n.d
2.288
2.048
2.794
2.6
2.181
1.242
1.414
1.34
1.065
Rio Paila
2.675
3.068
1.936
2.268
1.86
2.181
1.223
1.414
1.34
1.065
Tumaco
n.d
2.19
2.09
1.808
1.706
1.557
1.458
1.666
1.385
1.469
Mayagüez
n.d
1.927
1.338
1.772
1.594
1.886
n.d
n.d
2.77
2.329
Fuente: elaboración propia
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En el estudio realizado, el nivel de rentabilidad sobre los activos y su capacidad de generar ingresos a los ingenios son las variables que más impactan en el resultado final, seguido del nivel de endeudamiento y el nivel de liquidez para acentuar la fragilidad de los ingenios azucareros colombianos. En la zona de alta seguridad, indicadores de más de 2.90, donde probablemente la empresa no tendrá problemás de solvencia en el corto y mediano plazos, no encontramos ninguno de los ingenios azucareros colombianos, al final de la década de los noventa. En la zona gris, indicadores entre 1.24 y 2.89, que señala un área de observación y debajo del umbral de más alta seguridad, encontramos a ocho de los once ingenios estudiados, los ingenios La Cabaña, Castilla, Manuelita, Providencia, San Carlos, del Cauca, Tumaco y Mayagüez, que muy probablemente puedan tener problemás financieros en el corto y mediano plazos y que exige tomar medidas drásticas para evitar la quiebra o insolvencia total. En la zona peligrosa, indicadores igual o menores a 1.23, donde la empresa prácticamente incurrirá en quiebra, encontramos a dos de los ingenios estudiados, los ingenios Risaralda y Río Paila y el ingenio Pichichí que aunque no disponemos de información en los últimos años estudiados, por su comportamiento en el pasado, podemos deducir que se encuentra ubicado en esta zona. La problemática vivida por los ingenios en la década de los ochenta, bajos precios internacionales y comportamiento devaluatorio del peso colombiano afectó gravemente su estabilidad financiera durante la década de los noventa, que aunado a la problemática de la década por la apertura, los bajos precios internacionales, pérdida de mercado, el incremento del consumo de fructosa, el contrabando, y una fuerte revaluación del peso colombiano, obligó a los ingenios a realizar grandes inversiones en tecnología para actualizar los sistemas de producción incrementando la productividad, logrando altos estándares de calidad a nivel mundial, pero que demandaron altos costos financieros, afectando su salud financiera. Para la década del 2000-2009, se espera que se incremente el consumo doméstico, el incremento del consumo del clúster del azúcar, el incremento de las exportaciones al mercado de los Estados Unidos con la apertura del TLC y la recuperación del consumo del mercado andino, mejorando así la perspectiva que en este estudio se presenta para los ingenios colombianos. La producción de alcohol carburante (etanol) representa una buena oportunidad, a partir del 2005 para el sector azucarero, aunque exigen en la actualidad grandes inversiones en acondicionamiento de infraestructura y en tecnologías para los procesos de fermentación, destilación y tratamiento del producto, y esto afecta aún más su situación de peligro de insolvencia, se estiman buenas perspectivas de mejoramiento al final de la década. 9. C O N C L U S I O N E S El Método de investigación de casos de Robert K. Yin, puede utilizarse en estudios que deseen contribuir al conocimiento individual o de grupo, en temas relacionados con la administración de empresas o la economía. Sirve para aplicar una metodología en un caso específico, y después de verificar sus resultados, realizar una réplica del mismo en casos diferentes para generalizar teoría, no enumerar frecuencias que prueban o disprueban hipótesis. El sector azucarero colombiano, durante la década de los noventa afrontó la peor crisis de los precios internacionales, afectado por el comportamiento devaluatorio que tuvo la tasa de cambio en los primeros años de la década, con el inicio de la apertura comercial, la desregulación y privatización de la actividad productiva, la concentración de la acción del Estado, afectaron el desempeño financiero de los ingenios azucareros, deteriorando sus indicadores de rentabilidad, liquidez, endeudamiento y actividad.
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Se incrementaron sus niveles de endeudamiento con el agravante de un alto grado de concentración en el corto plazo, se deterioró fuertemente su capacidad de liquidez, los indicadores de actividad mejoraron debido a la eficiencia y al incremento de la productividad, control del costo y del gasto; el efecto final en la rentabilidad neta no fue positivo debido a las altas tasas de interés del mercado que encarecen el valor de los recursos utilizados por las empresas, deteriorando la rentabilidad del activo y del patrimonio. Los ingenios azucareros colombianos iniciaron la década de los noventa, en la gran mayoría de los casos, sin problemás de solvencia, pero en el transcurso de los años, las probabilidades de quiebra se fueron haciendo más fuertes, hasta el punto de terminar la década con dos ingenios con fuertes probabilidades de quiebra, es el caso de los ingenios Risaralda y Río Paila. En la zona gris, encontramos a ocho de los once ingenios estudiados, los ingenios Cabaña, Castilla, Manuelita, Providencia, San Carlos, del Cauca, Tumaco y Mayagüez, que muy probablemente puedan tener problemás financieros en el corto y mediano plazos y que exige tomar medidas drásticas para evitar la quiebra o insolvencia total. De esta forma, los ingenios azucareros, lograron apenas sobrevivir la problemática de la década, lo cual afecta su desempeño global en su compromiso de generar riqueza a sus propietarios, lo que ha sido totalmente negativo. Se espera que para la siguiente década, una vez superados todos los problemás presentados en el pasado, después de haber fortalecido sus procesos productivos, incrementado su productividad y competitividad a nivel nacional e internacional, los ingenios logren fortalecer el grado de supervivencia en el futuro y mejoren su desempeño en su compromiso de generar riqueza a sus propietarios y empiecen a generar valor a partir de sus operaciones.
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CAPÍTULO 6 PATRONES DE A H O R R O E INVERSIÓN EN PERSONAS MAYORES DE 18 A Ñ O S DE ESTRATOS 3, 4 Y 5 DEL VALLE DE ABURRÁ Juan Carlos Olmos Carreño* José Miguel Preciado** Edwin Ospina***
INTRODUCCIÓN Todos tenemos que ver con el dinero. Como medio fundamental de intercambio de bienes y servicios, que nos permite satisfacer necesidades primarias y suntuarias, el dinero es una realidad a la cual se enfrenta todo ser humano que vive en una sociedad de consumo. Sin embargo, es de forma empírica, especialmente con los golpes al bolsillo que en ocasiones se reciben por una mala decisión o imprevistos que surgen, que a la mayoría de personas la vida les va enseñando a manejar el dinero de manera más inteligente. Aún con una formación universitaria en administración y economía, hay gente que no ha aprendido a manejar adecuadamente sus finanzas personales. El desconocimiento de los conceptos más importantes y básicos de finanzas lleva a que la mayoría de la población -e inclusive el país- termine desperdiciando su potencial de crecimiento. Entender las finanzas personales ayuda a los individuos a identificar precios justos, tomar decisiones financieras adecuadas y vivir con menos preocupaciones. A partir de decisiones inteligentes de manejo del dinero, se puede aumentar la propensión marginal al ahorro, con miras a lograr para el país tasas de ahorro que permitan una profundización del mercado de capitales y el consecuente crecimiento económico. Los escasos estudios hasta ahora realizados sobre el tema del ahorro en Colombia se han enfocado principalmente en las variables macroeconómicas y regulatorias que afectan la formación de capital, descuidando la profundización en aspectos no cuantitativos que determinan el ahorro de los individuos y los hogares. Comprender el comportamiento del consumo y el ahorro de los hogares es una información crucial que ayudaría a la formulación de políticas que permitan estimular el crecimiento económico. Este proyecto de investigación se ha propuesto identificar los patrones de ahorro e inversión en la población del Valle de Aburrá, para crear a partir de dicha información una estrategia de educación en finanzas personales que contribuya al desarrollo del mercado de capitales, educando a la población en habilidades básicas de administración del dinero, especialmente en aquellas áreas del conocimiento en que muestren mayores falencias. 1. D E S C R I P C I Ó N D E L
PROBLEMA
Es bien sabido que la insuficiencia de ahorro nacional es un factor importante de freno al avance
ESPECIALISTA EN FINANZAS CORPORATIVAS.DOCENTE
INVESTIGADOR.
GRUPO DE INVESTIGACIÓN EN ESTUDIOS EMPRESARIALES. ESPECIALISTA EN ASESORÍA V CONSULTORÍA DE ORGANIZACIONES. DOCENTE CÁTEDRA DE LA ESCUELA DE CIENCIAS ESTRATÉGICAS. GRUPO DE INVESTIGACIÓN EN ESTUDIOS EMPRESARIALES. ESPECIALISTA EN FINANZAS CORPORATIVAS V M E R C A D O DE CAPITALES. PASANTE DE INVESTIGACIÓN. GRUPO DE INVESTIGACIÓN EN ESTUDIOS EMPRESARIALES.
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económico de largo plazo o una fuente de problemas coyunturales, especialmente para países que carecen de prestigio permanente en el mercado financiero internacional. Tradicionalmente la tasa de ahorro en Colombia ha sido baja y hoy aún más. Según las cifras de cuentas nacionales, entre 1985 y 1991 el ahorro privado equivalió, en promedio, al 13.8% del PIB. El ahorro nacional, suma de los generados por los sectores privados y público, ascendió al 21% del PIB como promedio para el mismo período. Entre 1992 y 1994 estas cifras se volvieron mucho más modestas. Así, se estima que en 1994 el ahorro privado pudo haber descendido al 6.2% del PIB, y que el nacional quizá debió "tocar un piso" del 15% del PIB. Si tenemos en cuenta el bajo grado de desarrollo relativo de Colombia y comparamos estas cifras con tasas de ahorro del 20,7% manejada en promedio por los siete países más desarrollados o el 30% presentada por los países del extremo oriente, se hace evidente la baja propensión colombiana al ahorro. Según la Misión de Estudio del Mercado de Capitales, el grado de desarrollo del mercado de capitales debería afectar positivamente la magnitud del ahorro, ya que entre más eficiente sea el mercado de capitales, menor el costo de las transferencias y por consiguiente mayor el retorno que se le ofrece a los inversionistas. La implementación de varias de las recomendaciones hechas por dicha misión ha permitido que en los últimos años el mercado de capitales colombiano haya evolucionado considerablemente. Por un lado, se ha desarrollado uno de los mercados de deuda pública más importantes de la región, y por el otro, el mercado de valores ha ganado dinamismo, al punto que en los últimos años se han realizado importantes procesos de democratización accionaria como los de ISA y ETB. Aunque lo anterior ha dinamizado este mercado como una vía alterna para la consecución de recursos frescos para inversión, no se evidencia un aumento sustancial en el nivel de ahorro nacional a partir de estos avances. De nada vale que el mercado de capitales aumente en eficiencia, que haya estabilidad en los principales indicadores macroeconómicos, que el sistema financiero presente una mayor solidez y que se logre sacar adelante un marco regulatorio apropiado para el correcto desarrollo del mercado público de valores, si la mayoría de ahorradores e inversionistas no toman conciencia sobre la importancia de planear el futuro financiero, mantienen su aversión al riesgo y su concepción de invertir a largo plazo no pasa de dos años. El acceso a los mercados financieros se ha ampliado, y la velocidad a la cual han surgido los diferentes productos y servicios financieros ha sido mayor a aquella a la cual ha crecido el verdadero entendimiento de éstos. Por un infundado temor o por ignorancia sobre el funcionamiento de los productos más novedosos, millones de actores en el contexto económico continúan utilizando los métodos de ahorro e inversión tradicionales de corto plazo, lo cual se convierte en una de las principales razones por las cuales subsiste un subdesarrollo del mercado de capitales colombiano. Hay muchos productos financieros que bien empleados podrían mejorar notoriamente el bienestar económico. Propiedad, independencia y acceso a una mejor condición de vida es la ilusión de todo colombiano y la educación financiera es la principal herramienta para volver este sueño una realidad. Sin embargo, pocos colombianos reciben entrenamiento en habilidades para el manejo eficiente del dinero y administración del riesgo. El adquirir los conocimientos para un manejo inteligente del dinero le permitiría a los individuos no sólo asumir con una mayor responsabilidad las obligaciones financieras que contraen, sino también aprovechar de manera inteligente los instrumentos financieros que hay en el mercado para cumplir sus metas personales, profesionales y familiares. Si hace unos años al usuario del sistema financiero le bastaba con saber manejar su cuenta de ahorros, ahora el consumidor debe ser capaz de diferenciar entre una amplia gama de productos, servicios y proveedores de productos para manejar exitosamente sus finanzas personales. Resulta indispensable proveer una comprensión básica sobre planeación financiera a la población colombiana y demostrar cómo decisiones sabias de manejo del dinero pueden ayudar a los individuos a construir una mejor vida para sí mismos, para sus familias y para la sociedad.
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2. E S T A D O DEL A R T E Respecto a la investigación sobre los hábitos de ahorro e inversión de la población colombiana, en un estudio realizado en 1996 sobre la caída de la tasa de ahorro en Colombia durante los años noventa, se menciona que "en la literatura sobre el consumo y el ahorro es cada vez más frecuente la utilización de bases de datos de carácter microeconómíco, ya que ellas permiten un estudio más detallado de los determinantes del ahorro privado."119 Para el caso colombiano, las bases de datos para empresas las maneja la Superintendencia de Sociedades, pero para los hogares "no existe información de Panel, materia prima de muchos de los estudios de ahorro de Estados Unidos", aunque existen encuestas ocasionales aplicadas por el DAÑE. Por ejemplo, la encuesta de ingresos y gastos de 1984-1985 identificó que el 32% de los hogares presentaba un desahorro y que la propensión media de ahorro era del 10% de la renta familiar disponible, confirmando la teoría de Keynes, en que el aumento del ingreso no representa un aumento proporcional del consumo. Sin embargo, se hace necesario y valioso crear un proceso de levantamiento y permanente actualización de información de carácter microeconómíco para la realización de estudios econométricos más acertados, ya que hasta el momento las cuentas nacionales y financieras han sido y seguirán siendo la principal fuente para el estudio de los determinantes del ahorro en Colombia. En lo que respecta a la educación financiera, en Colombia a raíz de la expedición del Decreto N° 2164 por el Ministerio de Educación en 1964, se incorporó "el ahorro escolar como materia del grupo de estudios sociales en la enseñanza primaria, media y normalista, con una intensidad de una hora semanal en cada curso". Dicha reglamentación llevó a la edición de textos de enseñanza media que comprendían nociones generales de economía, finanzas y hasta virtudes humanas dentro de su contenido. 120 No hay información específica que explique por qué y a partir de qué momento dicho tema se suprimió del contenido curricular de enseñanza, pero resulta imprescindible retomar el tema especialmente frente a la dinámica de una sociedad de consumo que cada vez utiliza más el crédito para la compra de bienes y servicios, y que presenta una menor conciencia sobre la necesidad de ahorrar para el largo plazo. Recientemente los entes de vigilancia y control como la Superintendencia de Valores y la Superintendencia Bancaria han editado material para enseñarle a los participantes del mercado financiero aspectos esenciales del mercado público de valores y cómo manejar con mayor prudencia las inversiones y el crédito bancario, pero ha faltado que dicho material sea apropiado por instituciones educativas y socializado. Recientemente los fondos de pensiones voluntarias han íncursionado en el tema de educación del cliente financiero, con el ánimo de crear una conciencia sobre la importancia de comenzar a ahorrar desde ahora para el futuro, pero pareciera un esfuerzo insuficiente si dicha capacitación no encuentra un fundamento de valores como la disciplina y el autocontrol, que sólo se adquieren a partir de temprana edad dentro de la educación del hogar. Por otra parte, vale la pena ver la importancia que se le ha dado a este tema en Estados Unidos. En dicha nación se están llevando a cabo varias campañas para que la población se encuentre totalmente preparada para funcionar en una economía de mercado libre y tome conciencia de todas las oportunidades que ofrece el sistema financiero. 121 Estudios y encuestas realizadas en dicha nación han demostrado que la mayoría de gente no tiene el conocimiento ni las habilidades para tomar decisiones financieras apropiadas. Por eso, para asegurar que la población se encuentra preparada para cumplir sus metas y responsabilidades financieras, el gobierno ha
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L A CAÍDA DE LA TASA DE AHORRO EN COLOMBIA DURANTE LOS AÑOS NOVENTA: EVIDENCIA A PARTIR DE UNA BASE DE DATOS PARA EL PERÍODO 1 9 5 0 1 9 9 3 . ALEJANDRO LÓPEZ, CAROLINA G Ó M E Z , NORBERTO RODRÍGUEZ. BORRADORES S E M A N A L E S DE E C O N O M Í A . N ° 5 7 . B A N C O DE LA REPÚBLICA.
120 A G O S T O
DE 1 9 9 6 . C
ENTRE LOS TEXTOS CONSULTADOS SE ENCUENTRAN TEORÍA Y PRÁCTICA DEL A H O R R O DE DELFÍN ACEVEDO Y E L A H O R R O Y SUS FUNDAMENTOS ECONÓMICOS DE J A I M E CARDONA Y EDUARDO T A M A Y O . INTEGRATING FINANCIAL EDUCATION INTO S C H O O L CURRICULA. U N I T E D STATES DEPARTMENT OF THE TREASURY. OFFICE OF FINANCIAL EDUCATION. OCTOBER 2 0 0 2 .
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sido consciente que la educación financiera de los americanos debe mejorar en todas las etapas de su vida. Para asumir este reto el Departamento del Tesoro cuenta con una Oficina de Educación Financiera que propende porque todos los individuos tengan conocimientos y habilidades financieras prácticas que les permitan tomar decisiones y escoger alternativas con conciencia a través de su vida financiera. En la misma dirección varias instituciones financieras y organizaciones no gubernamentales patrocinan o colaboran en iniciativas de educación financiera y programas de entrenamiento para volver más inteligente el consumo del cliente del sistema financiero, comenzando con la educación financiera juvenil. 122
3. E S T R U C T U R A T E Ó R I C A Cada unidad familiar se enfrenta a la tarea de gastar su limitado ingreso en forma tal que se eleve al máximo su bienestar económico, pero para cumplir con este propósito debe superar dos grandes retos: (1) acceder a información completa, para conocer todo el conjunto de bienes y servicios que existen en el mercado, la capacidad técnica de cada uno para satisfacer sus necesidades y saber su precio exacto; y (2) tener la posibilidad de ordenar diferentes combinaciones de bienes, comparando presupuestos y determinando su orden de preferencia, para alcanzar el máximo de satisfacción dado un nivel de ingreso. Hay que tener en cuenta también que el nivel de satisfacción de necesidades de cada unidad familiar es muy distinto, y llega a comprender inclusive bienes intangibles que aunque no se valoren, afectan la racionalidad del comportamiento económico. Sin tener en consideración factores como las tasas de interés, el nivel de ingresos, la edad respecto al uso del dinero o el tamaño del hogar, la falta de ahorro de los individuos puede darse por tres razones principales: (1) la falta de conocimiento, que limita la tolerancia al riesgo; (2) el exceso de confianza, que lleva a que las personas no se preocupen mucho por su futuro financiero; y (3) la falta de autocontrol y disciplina para no utilizar los recursos en otros gastos, según Herh Shefrin. Shefrin parte del hecho que la decisión de ahorro de cada individuo se fundamenta principalmente en el comportamiento y pensamiento de cada uno en cuanto a riesgo y oportunidad, más que en estadísticas y tendencias del mercado. Por otro lado, Hernán Echavarría considera como otro factor que afecta el nivel de ahorro el nivel cultural del individuo, ya que una persona más culta tiene más conciencia de las necesidades del mañana y por ende tiende a capitalizar más fácilmente ya que se niega en el presente bienes de consumo innecesarios. Por otra parte, los factores que se deben tener en cuenta en el momento de ahorrar son: 1. El fin del ahorro (pensión, vivienda, educación, etc.). 2. El rango de tolerancia al riesgo (determinado por diversos factores). 3. Las diferentes opciones de inversión que hay en el mercado para seleccionar el producto más indicado según el fin del ahorro y el rango de tolerancia al riesgo. Controlar las finanzas significa algo más que controlar el dinero. Significa saber manejar los hábitos de consumo y ahorro, y elaborar metas a mediano y largo plazos, para así comenzar a prepararse para el futuro, con el fin de lograr los objetivos financieros. "Las relaciones y las funciones económicas, tienen hoy un papel preponderante en la explicación de la racionalidad del comportamiento familiar" el consumo de los individuos está condicionado tanto por su nivel de ingresos como por su situación familiar. Por ello, el nivel de satisfacción de necesidades de cada individuo es muy diferente. La presente investigación se podría enmarcar dentro del campo de las Finanzas Conductuales, que aplican la investigación científica en las tendencias cognitivas y emocionales humanas y
" 2 PARA COMPRENDER MEJOR LA IMPORTANCIA QUE REVISTE ESTE TEMA EN E E U U , VALE LA PENA ENTRAR A LAS SIGUIENTES DIRECCIONES DE INTERNET: WWW.AHORRANDO.ORG,WWW.NCFE.ORG,WWWASEC.ORG Y WWW.NEFE.ORG.
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INVESTIGACIÓN
EN ADMINISTRACIÓN
EN AMÉRICA
LATINA:
EVOLUCIÓN
Y
RESULTADOS
sociales, para una mejor comprensión de la toma de decisiones económicas y cómo afectan los precios de mercado y la asignación de recursos. 4.
METODOLOGÍA
Con el ánimo de reconocer qué tanta necesidad de formación en finanzas personales tiene la población del Valle de Aburrá y con esta información estructurar un material pedagógico que se ajuste a las necesidades de formación de la población, se conformó en el Centro de Desarrollo Empresarial de la UPB un grupo de investigación en cultura financiera que en una fase exploratoria ha realizado 256 encuestas sobre patrones de ahorro e inversión entre personas mayores de 18 años pertenecientes a los estratos 3, 4 y 5 del Valle de Aburrá. Este levantamiento de información realizado por medio de la metodología bola de nieve, fue una prueba para confirmar la pertinencia de un formato de encuesta diseñado por el grupo de investigación a partir de la bibliografía consultada sobre determinantes del consumo y el ahorro de los individuos. Lo planeado es obtener en una etapa posterior resultados probabilísticos con un alto grado de confiabilidad, realizando una encuesta transeccional con aplicación masiva que abarque todos los estratos socioeconómicos. Las principales características de la población encuestada son las siguientes: 69% de los encuestados se encuentran entre los 23 y 40 años, el 14% entre los 40 y 50 años, el 10% es mayor de 50 años y el 7% entre los 18 y 23 años. • El 61 % de los encuestados es empleado, el 19% estudia y trabaja, el 12% es independiente, el 5% estudia y el 3% restante se dedica a la familia. • El 50% de los encuestados son solteros, el 41 % son casados, el 5% divorciados, el 3% vive en unión libre y el 1% restantes ha enviudado. • Por nivel de ingresos, el 51% devenga menos de dos millones mensuales, mientras el 40% devenga entre dos y cuatro millones mensuales y el 9% restante devenga más de cuatro millones. • El 38% de los encuestados pertenece a estrato cinco, el 32% a estrato cuatro y el 27% a estrato tres. La porción restante no contestó dicha pregunta. • El 78% de los encuestados cuenta con educación superior, de los cuales la mitad tiene estudios de postgrado. El 9% cuenta con una educación tecnológica y el 13% restante sólo contaba con educación escolar. "Comprender el comportamiento de consumo y ahorro de los hogares es importante. Por ejemplo, entender cómo un hogar se prepara para el retiro es importante para abordar el tema de la seguridad social. A nivel macroeconómico, el ahorro de los ingresos personales es una importante fuente de recursos para la acumulación de capital y el crecimiento. Esto hace que el comportamiento de consumo y ahorro de los hogares sea una información crucial para la formulación de políticas diseñadas para afectar la demanda agregada y/o estimular el crecimiento económico."123
5.
HALLAZGOS Y SU
INTERPRETACIÓN
Preparar un presupuesto y llevar una cuenta de gastos son los primeros pasos que cualquier individuo debe seguir para administrar adecuadamente sus recursos. De las 256 encuestas realizadas, mientras el 74% de los encuestados afirma planear sus gastos con una periodicidad semanal, quincenal y mensual, que coincide con la frecuencia de los ingresos percibidos, el 15% afirma que no realiza un presupuesto, mientras el 10% lo planea con una periodicidad
123
HOUSEHOLD D Y N A M I C S , ECONOMIC G R O W T H AND POLICY. W I L L I A M LORD. O X F O R D UNIVERSITY PRESS. 2 0 0 2 .
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EN ADMINISTRACIÓN
EN AMÉRICA
LATINA:
EVOLUCIÓN
Y RESULTADOS
superior al mes. Esta falta de planeación financiera sería la principal razón que justificaría que el 20% de los encuestados haya respondido que no ahorra, mientras el 53% ahorra entre $50.000 y $250.000 mensuales y el 14% afirma que ahorra entre $250.000 y $500.000 mensuales. Estos resultados además de mostrar una falta de disciplina para el ahorro entre casi una quinta parte de la población, justifican la necesidad de educación en finanzas desde temprana edad, ya que la población que más planea sus gastos es la que se encuentra entre los 40 y 50 años, mientras en rangos inferiores de edad, el porcentaje que no planea es creciente. Por otra parte, se aprecia que la propensión marginal al ahorro efectivamente aumenta en la medida que el individuo tenga mayores ingresos. Sin embargo, que individuos ubicados en el mismo rango de ingresos y con características similares (edad, personas a cargo, propiedad y educación), muestren una capacidad de ahorro muy distinta, lleva a pensar que hay una deficiencia deformación en la gestión de los ingresos. Ingreso M e n s u a l
Encuestados
No
$50 a
$250 a
$500 mil a
M á s de
Ahorro
$250 m i l
$500 mil
$1 M M
$1 M M
Menos de $2MM
130
25%
61%
8%
4%
2%
Entre $2MM y $4MM
103
15%
50%
21%
10%
4%
Entre $4MM y $6MM Más de $6MM TOTAL
10
0%
30%
30%
0%
40%
10 253
20%
10%
20%
30%
20%
Fuente: Encuesta sobre patrones de Ahorro e Inversión en personas mayores de 18 años de estratos 3, 4 y 5 de la ciudad de Medellín 2004
Pareciera que la máxima de "Conócete a ti mismo" acuñada por Sócrates no aplica para el ahorrador colombiano, ya que mientras el 24% de los encuestados afirma preferir inversiones con una baja volatilidad (el 48% prefiere títulos una volatilidad moderada, el 5% con una volatilidad alta y el 23% no se compromete con una respuesta definida), el 48% de los encuestados invertiría el 75% o más de su portafolio sólo en instrumentos que les ofrezcan una baja rentabilidad con mínimo riesgo de pérdida. Es decir, para la mayoría de los encuestados asumir un riesgo moderado es invertir el 25% de su portafolio en papeles con una alta volatilidad. Si se elaborara un portafolio teniendo en cuenta cada alternativa de composición brindada por dos papeles con volatilidades muy distintas, ponderado por el número de personas que contestaron cada alternativa, el portafolio estándar del ahorrador común tendría que invertir el 57% de los recursos en inversiones con baja rentabilidad (7% anual) y mínimo riesgo de pérdida, y el 43% restante en inversiones con una rentabilidad del 14% anual pero riesgo de pérdida del 10% o más. Otro aspecto en el que habría que formar al consumidor financiero sería en su concepción de largo plazo. Cuando al 37% de los encuestados les ofrecen una inversión de largo plazo, los mismos piensan en títulos cuyo vencimiento no debe superar los dos años, mientras el 34% piensa que pueden tener un vencimiento entre dos y cuatro años y sólo el 27% esperaría que el vencimiento fuera más allá de los cuatro años. La falta de una mentalidad de largo plazo lleva a que el consumidor no se prepare para el futuro y en consecuencia no se niegue en el corto plazo bienes de consumo innecesarios cuya adquisición afecta la capitalización de recursos.
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INVESTIGACIÓN
EN ADMINISTRACIÓN
PRIORIDAD
Vivienda
%
EN AMÉRICA
LATINA:
Educación
%
EVOLUCIÓN
Y
RESULTADOS
Retiro
%
Vehículo
%
Viajes
%
0
120
47%
148
58%
173
68%
160
63%
152
59%
1
62
24%
6B
26%
24
9%
18
7%
20
8%
2
51
20%
22
9%
18
7%
34
13%
27
11%
3
16
6%
13
5%
15
6%
23
9%
22
9%
4
3
1%
4
2%
13
5%
15
6%
22
9%
5
4
2%
3
1%
11
4%
6
2%
13
5%
6
0
0%
0
0%
2
1%
0
0%
0
0%
256
100%
256
100%
256
100%
256
100%
256
100%
Fuente: Encuesta sobre patrones de ahorro e inversión en personas mayores de 18 años de estratos 3, 4 y 5 de la ciudad de Medellín, 2004
Tener claridad sobre el propósito del ahorro y conocer los productos adecuados que se ajusten a las metas y perfil de riesgo, son dos aspectos claves a la hora de tomar la decisión de dónde invertir. A este respecto, es evidente que la gran mayoría de encuestados no tiene claramente establecidas sus prioridades, ya que a las principales metas planteadas dentro de la encuesta, la que logró una mayor participación fue vivienda, a la que consideraron el 53% de los encuestados, de los cuales la mitad la considera como prioritaria. Le sigue en importancia educación (42%) y el vehículo (38%). Es ¡ncreíble ver cómo sólo el 32% de los individuos se preocupa por su jubilación, lo cual resulta ser un porcentaje muy bajo si se tiene en cuenta que la gran mayoría de la población encuestada se encuentra entre los 23 y 40 años de edad. CONOZCO Y NO MANEJO Menos $2MM $4MM A de A $2MM $4MM $6MM Cuenta Corriente Cuenta de Ahorros Tarjeta Débito Tarjeta de Crédito CDT Acciones Fondos de Valores Fondos de Inversión Seguro de Vida Seguro General Pensiones Obligatorias Pensiones Voluntarias Ahorro Cooperativo
61% 18% 18%
56% 2% 5%
45% 58% 55% 27%
15% 6?% 55%
32% 48% 32%
40% 28% 39%
35%
22% 41% 31%
52% 32%
34%
10% 0% 0% 0% 80% 60% 40% 50%
NO CONOZCO NI MANEJO
Más de $6MM
Menos de $2MM
10% 0%
17% 2% 8% 9% 15%
0% 20% 50% 50%
35% 72%
$4MM A $6MM
Más de $6MM
5% 0%
10% 0%
0%
0%
0% 0% 0%
5% 12% 20% 58%
10% 10%
0% 0%
20% 50%
20% 60%
20%
30% 0% 60%
$2MM A $4MM
30% 50%
64%
10% 40% 30%
0% 20% 20%
12% 51% 14%
10% 30%
20% 30%
30% 50%
15% 21% 36%
40% 80%
20% 50% 30% 40%
35% 14% 55% 73%
44% 12% 37%
0% 20% 0% 20% 30%
0% 10% 50%
22% 17%
10% 0%
40% 20%
20% 30%
50% 50%
Ahorro Fondos de Empleados Natillera ahorro Programado Título de Capitalización
41% 55%
35% 43% 51%
Fondo Común Ordinario
36% 26% 11%
Bonos de Deuda Títulos de Tesorería
22% 32%
30% 44% 44%
Inversiones Extranjeras
28%
40%
50%
10%
86%
38% 44% 64%
80%
90%
30% 30%
40% 60%
78% 68%
55% 52%
70% 70%
60%
30%
40%
68%
54%
50%
70% 30% 20%
40% 40%
Fuente: encuesta sobre patronos de ahorro e inversión en personas mayores de 18 años de estratos 3,4y 5 de la ciudad de Medellín. 2004.
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INVESTIGACIÓN
EN ADMINISTRACIÓN
EN AMÉRICA
LATINA:
EVOLUCIÓN
Y
RESULTADOS
Con respecto al conocimiento y manejo de algunos productos financieros que se ofrecen en el mercado, se aprecia un gran potencial de crecimiento para aquellos que son prácticamente desconocidos y que podrían ser sustitutos perfectos de productos tradicionales como cuentas bancarias y CDT, como los fondos de valores, los fondos de inversión y los fondos comunes ordinarios. La natillera, una herramienta de ahorro muy común en la idiosincrasia paisa, resulta siendo un producto muy conocido pero poco manejado debido a la percepción de riesgo que sobre el mismo tiene la mayoría de personas. Los CDTs y las acciones aunque conocidos son poco manejados, por la baja rentabilidad ofrecida y por el alto riesgo que maneja, respectivamente, lo cual da espacio a productos intermedios que ofrezcan atractiva rentabilidad y un riesgo moderado. 6. C O N C L U S I O N E S La insuficiencia de ahorro nacional es un factor importante de freno al avance económico de largo plazo, y aunque se logre un aumento en la eficiencia del mercado de capitales, una estabilidad en los principales indicadores macroeconómicos, un sistema financiero sólido y un marco regulatorio propicio para la promoción del mercado público de valores, de nada vale si la mayoría de ahorradores no toman conciencia sobre la importancia de planear el futuro financiero, mantienen su aversión al riesgo y su concepción de invertir a largo plazo no pasa de dos años. A partir de los resultados presentados en esta fase exploratoria se podría concluir que a la población del Valle de Aburrá le hace falta una mayor educación en finanzas personales, que le ayude a entender más sobre temas relacionados con el manejo inteligente del dinero como PHGLR para alcanzar las metas personales. Habilidades de planeación de las finanzas personales e inversión del dinero según las metas propuestas y el perfil de riesgo que se está dispuesto a asumir, son temas que se vuelven necesarios y complementarios al mejor conocimiento de los productos financieros que el mercado ofrece. El adquirir el conocimiento sobre dichos temas le permitirá a los individuos no sólo asumir con una mayor responsabilidad las obligaciones financieras que contraen sino también aprovechar de manera inteligente los instrumentos financieros que hay en el mercado para cumplir sus metas personales, profesionales y familiares. Hacia futuro sería interesante tener en cuenta al aplicar este tipo de encuestas, incluir preguntas para evaluar la claridad en conceptos financiero claves para tomar decisiones de inversión acertadas. Además, aplicar esta encuesta ajustada a distintos grupos poblacionales por edad y nivel de ingreso, y no por estrato socioeconómico, para determinar cómo se maneja el dinero según el ciclo vital y el ingreso disponible.
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INVESTIGACIÓN
EN ADMINISTRACIÓN
EN AMÉRICA
LATINA:
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Y
RESULTADOS
BIBLIOGRAFÍA COVEY, Stephen R. (1995). Los Siete Hábitos de la Gente Altamente Efectiva. Ediciones Piados. Barcelona. ACEVEDO, Delfín. (1973). Teoría y Práctica del Ahorro. Editorial Bedout. CARDONA, Jaime, et al. El Ahorro y sus Fundamentos Económicos. (Sin fecha). Misión de Estudios del Mercado de Capitales. (1996). Ministerio de Hacienda de Colombia. Banco MundialFedesarrollo. Bogotá. Mayo. SUESCÚN MUTIS, Fernando. (1884). Las Finanzas Personales, un tema que merece atención. Agosto 31, Santafé de Bogotá. CORREA, Patricia. (2003). La Importancia de la Educación en Finanzas. EL COLOMBIANO. 7 de junio. Office of Financial Education. (2002). United States Department of the Treasury. Integrating Financial Education into School Curricula. October. SHEFRIN, Herh. (1999). Más allá de la Codicia y el Miedo. Editorial Oxford. RESTREPO, Fernando José. (1995). Economía y Familia. Fundación Universitaria Luis Amigó. Medellín. LORD, William. (2002). Household Dynamics. Economic Growth and Policy. Oxford University Press. FERGUSON, C„ y GOULD, J.R (1983). Teoría Macroeconómica. FCE, México. ECHAVARRÍA OLÓZAGA, Hernán. (1977). El Sentido Común de la Economía. Editorial Norma. LÓPEZ, Alejandro, et al. La Caída de la tasa de Ahorro en Colombia durante los Años Noventa: evidencia a partir de una base de datos para el período 1950-1993. Borradores Semanales de Economía. N° 57. Banco de la República. Agosto de 1996. Bogotá. POSADA, Carlos Esteban. (1995). Ahorro y Modelos Macroeconómicos. Borradores Semanales de Economía. N°35. Banco de la República. Junio.
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INVESTIGACIÓN
EN ADMINISTRACIÓN
EN AMÉRICA
LATINA:
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RESULTADOS
CAPÍTULO 7 LA UNIFICACIÓN DEL M E R C A D O ACCIONARIO COLOMBIANO: UN PASO HACIA LA EFICIENCIA. EVIDENCIA EMPÍRICA Cecilia Maya Ochoa* Gabriel Ignacio Torres Avendaño** RESUMEN La evidencia empírica presentada en este estudio muestra que realmente operó un cambio estructural en el mercado accionario colombiano a partir de la fusión de las tres Bolsas regionales en la Bolsa de Valores de Colombia. Este cambio se ha reflejado en un mayor nivel de eficiencia de este mercado. En cuanto a los activos individuales, los hallazgos coinciden con Samuelson (1998) en el sentido de que el mercado bursátil es micro-eficiente pero macroineficiente, es decir, que la hipótesis de la eficiencia del mercado se cumple mejor para acciones individuales que para los índices de precios agregados del mercado. KEYWORDS: Financial Markets, Efficiency Market Hypothesis, Random Walk, Colombian Stock Exchange.
El que los retornos de los activos financieros sigan una caminata aleatoria es un supuesto fundamental para los modelos financieros, especialmente los de selección de portafolio y de valoración de activos. Si este es el caso, no es posible predecir precios futuros a partir del comportamiento histórico de los mismos, dando soporte a la versión débil de eficiencia del mercado. En 1970, Fama definió un mercado eficiente como aquel en el cual los precios siempre reflejan "plenamente" toda la información disponible. Ahora bien, el conjunto de información disponible se puede clasificar en tres subconjuntos, de acuerdo con Roberts (1967), lo que da lugar a considerar tres niveles de eficiencia del mercado: Eficiencia débil: el conjunto de información incluye los precios históricos. Eficiencia semi-fuerte: incluye toda la información disponible públicamente a todos los participantes en el mercado, v.gr. anuncios sobre utilidades, pago de dividendos, división de acciones. Eficiencia fuerte: este nivel incluye toda la información conocida por cualquier participante del mercado, o sea que comprende la información privada igualmente. Más específicamente, eficiencia con respecto a un conjunto de información implica que no es posible obtener ganancias extraordinarias al negociar activos financieros con base en dicha información. Por ello, los tests de eficiencia del mercado se enfocan en esa dirección, buscando
PH.D. EN ECONOMÍA INTERNACIONAL Y F I N A N Z A S , BRANDÉIS UNIVERSITY, B O S T O N , U S A . M . A . EN E C O N O M Í A INTERNACIONAL Y FINANZAS, BRANDÉIS UNIVERSITY. BECARIA FULLBRIGHT. ESPECIALISTA EN POLÍTICA ECONÓMICA, UNIVERSIDAD DE A N T I O Q U I A . ESPECIALISTA EN INSTITUCIONES FINANCIERAS, UNIVERSIDAD E A F I T .
DOCTORA EN LEYES DE LA UNIVERSIDAD DE MEDELLIN. DOCENTE E INVESTIGADORA, E A F I T . DIRECTORA GRUPO DE INVESTIGACIÓN
EN FINANZAS Y B A N C A G I F Y B - E A F I T . COORDINADORA M . S C . EN F I N A N Z A S , E A F I T . DEPARTAMENTO DE FINANZAS, ESCUELA DE ADMINISTRACIÓN, „ UNIVERSIDAD E A F I T M E D E L L I N , C O L O M B I A . INGENIERO INDUSTRIAL, UNIVERSIDAD N A C I O N A L , ESPECIALISTA EN SISTEMAS DE INFORMACIÓN, UNIVERSIDAD DE CAROLINA DEL S U R , U S A , GERENCIA INTERNACIONAL, EAFIT-ICESI, INVESTIGADOR DEL G R U P O DE INVESTIGACIÓN EN F I N A N Z A S Y B A N C A G I F Y B - E A F I T . COORDINADOR.
ALTA D E LA
ESPECIALIZACIÓN EN FINANZAS Y DIRECTOR DEL D P T O . DE F I N A N Z A S , EAFIT, PROFESOR TITULAR II EN EAFIT. DEPARTAMENTO DE FINANZAS, ESCUELA DE ADMINISTRACIÓN, UNIVERSIDAD E A F I T M E D E L L Í N , C O L O M B I A .
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INVESTIGACIÓN
EN ADMINISTRACIÓN
EN AMÉRICA
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Y
RESULTADOS
verificar si los participantes en el mercado logran obtener ganancias extraordinarias con la información disponible. Este estudio se enfoca en los tests de caminata aleatoria dirigidos a comprobar si es posible obtener ganancias extraordinarias con base en la información sobre precios históricos. Ello se lograría si se conjugan dos elementos: en primer lugar, el que los precios de los activos financieros se comporten de una forma predecible y, en segundo lugar, que tal información sea aprovechable económicamente considerando que al hacer negociaciones de estos activos se generan unos costos de transacción. Frecuentemente la evidencia empírica muestra que existe algo de predictibílidad en los precios pero que al tener en cuenta los costos de transacción la eventual ganancia desaparece. Por otro lado, un test de eficiencia del mercado requiere una definición de cuáles retornos son normales y cuáles extraordinarios. La misma viene dada por un modelo de equilibrio. El problema que ello genera es que si el test rechaza la eficiencia, no será posible saber si ello se debe a que se asumió un modelo de equilibrio no adecuado o a que realmente el mercado es ineficiente. Tal como lo señala Fama (1970), este problema de la hipótesis conjunta implica que la eficiencia del mercado como tal no podrá ser rechazada nunca. Adicionalmente, la eficiencia perfecta es una idealización que no es económicamente realizable, pero que sirve como benchmark útil para medir la eficiencia relativa de un mercado (Campbell, Lo. y McKinley, 1997). Los hallazgos empíricos discutidos en este estudio mostrarán cómo el mercado accionario colombiano ha ido evolucionando hacia un mayor nivel de eficiencia sin que aún se le pueda considerar como mercado eficiente. Debido a la dificultad para verificar la hipótesis conjunta de mercado eficiente, los tests de eficiencia de los mercados, concretamente de eficiencia débil, se dirigen más bien a comprobar la hipótesis de que los precios de los activos financieros siguen un proceso de caminata aleatoria. La extensa evidencia empírica internacional existente sobre el tema, discutida en Maya, Torres y Fernández (2004), c o n c l u y e que las c a m i n a t a s aleatorias no s o n de este mundo. Independientemente de que el estudio se haya realizado en un mercado desarrollado o en uno emergente, la conclusión es la misma. Se rechaza la hipótesis de caminata aleatoria para todos los mercados pues se evidencia la presencia de autocorrelación en las distintas series analizadas y, ciertamente, los retornos no siguen una distribución definida, independiente e idéntica, mucho menos una distribución normal. La diferencia entre mercados desarrollados y emergentes radica más bien en la magnitud de la dependencia serial, la cual, por ser pequeña, no permite la obtención de ganancias extraordinarias en los primeros. El lector podrá preguntarse si acaso es testarudez volver sobre el tema haciendo una nueva indagación sobre la existencia de caminatas aleatorias, esta vez aplicada al mercado accionario colombiano, a lo cual la respuesta es la misma que da Fama (1991) refiriéndose a la extensa literatura empírica en relación con la eficiencia de los mercados. Este autor afirma que, a pesar de que los resultados no han sido concluyentes, esta literatura ha mejorado el conocimiento sobre el comportamiento de los retornos de los activos, y es por ello que la investigación en torno a la eficiencia de mercados se cuenta entre las más exitosas en economía empírica además de tener las mejores expectativas de mantenerse en esa posición en el futuro. La contribución de esta investigación es, entonces, hacia un mayor conocimiento de las series de tiempo y los datos transversales de los retornos de las acciones en el mercado bursátil colombiano, sin caer en la desesperanza por el hecho de que el santo grial, esto es, la caminata aleatoria, permaneció esquivo. 1. D E S C R I P C I Ó N D E L A S S E R I E S Las series de tiempo objeto de análisis en este estudio corresponden a los retornos diarios, semanales y mensuales de los principales índices accionarios colombianos, esto es, el índice de 5800
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la Bolsa de Medellín (IBOMED), el de la Bolsa de Bogotá (IBB), y el índice general de la Bolsa de Valores de Colombia (IGBC). Los dos primeros índices ofrecen un interés meramente histórico pues las dos Bolsas que representan fueron fusionadas 124 en una sola para conformar la Bolsa de Valores de Colombia (BVC), la cual inició operaciones en Julio 3 del 2001. Para los índices IBB e IBOMED los datos seleccionados comprenden desde el 29 de junio de 1991 hasta el 29 de junio de 2001 inclusive. En el caso del IGBC se seleccionaron datos desde su inicio hasta Diciembre 31 de 2003. Comparar el comportamiento de los retornos, antes y después del surgimiento de un mercado accionario unificado, permitirá concluir si se produjo un cambio estructural en dicho mercado en el sentido de evolucionar hacia un mayor nivel de eficiencia. Adicional al estudio de los índices accionarios se analiza el comportamiento de las series de retornos de una selección de activos individuales, específicamente un grupo de quince acciones en el período posterior al surgimiento de la BVC. El criterio de selección obedece a la alta bursatilidad de las mismas, pues las acciones de mediana o baja bursatilídad con frecuencia no se negocian, por lo cual generan una serie de tiempo distorsionada debido al alto número de retornos nulos. La clasificación de las acciones colombianas con base en su bursatilidad proviene del informe mensual que en tal sentido genera la Superintendencia de Valores de Colombia (www.supervalores.gov.co). El Anexo 1 muestra las acciones que desde entonces han clasificado como de alta bursatilidad y el número de veces que lo han hecho. Con base en esta información se escogió el siguiente grupo de quince acciones ordinarias: Almacenes Éxito S.A.,125 Banco de Bogotá S.A., Bancolombia S.A., Bavaria S.A., Cementos Argos S.A., Cementos del Caribe S.A., Cementos Paz del Río S.A., Compañía Colombiana de Inversiones S.A., Compañía Colombiana de Tabaco S.A.,126 Corporación Financiera Nacional y Suramericana S.A., Grupo Aval-Acciones y Valores S.A., Interbolsa S.A.-Comisionista de Bolsa, Inversiones Nacional de Chocolates S.A., Suramericana de Inversiones S.A. y Valores Bavaria S.A.127 Una vez seleccionadas las series de índices accionarios y de activos individuales, se calculan los retornos como la diferencia entre los logaritmos de los precios de dos períodos consecutivos, lo cual nos genera una serie de retornos compuestos continuamente. Para retornos diarios se tomaron únicamente los precios promedio de los días hábiles en la Bolsa sin interpolaciones o ajustes por fines de semana o festivos. Tal como es discutido en Séilery Rom (1997) con base en French (1980), aunque ello parece violar el principio básico del trabajo con series de tiempo, el cual consiste en que los datos se deben seleccionar con ¡guales intervalos, el requerimiento realmente es que se deben seleccionar de acuerdo con el proceso subyacente a la serie. Aquí el proceso es la negociación de una acción, luego el tomar únicamente datos de los días en que ello sucede es apropiado. Para el cálculo de los retornos semanales se sigue la metodología de Campbell, Lo. y McKinley (1997) estimándolos con base en la diferencia del logaritmo del precio de martes a martes. Si en el martes no hay precio, v.gr. porque se trata de un día festivo, se utiliza el del miércoles, y si no hay precio el miércoles, se recurre al del lunes. Esta metodología es un poco diferente a la sugerida por Lo y McKinley (1988) que utilizan el miércoles como día base y que ha sido usada más ampliamente en otros estudios de esta naturaleza. Se escoge la primera de estas dos metodologías por ser la más recientemente propuesta por estos autores. En todo caso, ambas cumplen adecuadamente con el propósito que se persigue al usar series con una periodicidad
" " PABA LA CONFORMACIÓN DE LA B O L S A DE VALORES DE COLOMBIA TAMBIÉN FUE FUSIONADA LA B O L S A DE OCCIDENTE, ÉSTA SIN EMBARGO, NO SE INCLUYE EN ESTE ESTUDIO, POR SU BAJA PARTICIPACIÓN EN EL MERCADO ACCIONARIO COLOMBIANO. ALMACENES ÉXITO S . A . PRESENTA UNA FUSIÓN POR ABSORCIÓN CON CADENALCO EN NOVIEMBRE DE 2 0 0 1 . S E INTERCAMBIAN 4 , 7 ACCIONES DE CADENALCO POR UNA DEL ÉXITO. L A SERIE ÉXITO ESTÁ AJUSTADA DE ACUERDO CON LOS TÉRMINOS DE LA FUSIÓN. LA COMPAÑÍA COLTABACO SE ESCINDE EN OCTUBRE DE 2 0 0 1 .
C A D A ACCIÓN DE ESTA EMPRESA SE DIVIDE EN DOS, UNA BAJO EL NOMBRE DE
COLÍN VERSIONES Y LA OTRA CONSERVA EL NOMBRE DE COLTABACO. L A SERIE C O L T A D J REFLEJA ESTE AJUSTE. OTRAS ACCIONES CALIFICADAS COMO DE ALTA BURSATILIDAD, TALES COMO TEXTILES FABRICATO-TEJICONDOR Y COMPAÑÍA COLOMBIANA DE TEJIDOS C 0 L T E J E R , FUERON EXCLUIDAS DEL PORTAFOLIO PUES SE ENCUENTRAN EN UN PROCESO DE REESTRUCTURACIÓN FINANCIERA AL HABERSE ACOGIDO A LA LEY 5 5 0
DE 1 9 9 9 .
CARULLA-VIVERO SE EXCLUYE, PUES SÓLO FIGURA COMO DE ALTA BURSATILIDAD POR UNA SOLA VEZ. I S A ERA ACCIÓN
PRIVILEGIADA DURANTE PARTE DEL PERÍODO ESTUDIADO Y POR ELLO NO SE INCLUYE EN LA LISTA.
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superior a la diaria el cual es el de evitar los sesgos producidos por falta de negociación en ciertos días hábiles.
2. M E T O D O L O G Í A La metodología a seguir en este estudio se orienta a identificar un patrón de comportamiento seguido por las series de tiempo de retornos de los índices accionarios y de las acciones seleccionadas. En caso de no encontrarse un determinado patrón, es posible concluir que efectivamente dichos retornos siguen un proceso de caminata aleatoria. Sin embargo, tal como lo explican Campbell, Lo y McKinley (1997), es posible identificar tres distintas versiones de caminata aleatoria de acuerdo con su nivel de exigencia, las cuales se identifican como RW1, RW2 y RW3 y se explican a continuación. Una primera versión de caminata aleatoria (RW1) exige que los incrementos en los precios sigan una distribución independiente e idéntica. La dinámica de los precios de los activos está dada por:
P, = \i + P,_, +£, £, ~ / / D ( 0 , a 2 ) donde m es el valor esperado en el incremento del precio y s es la desviación estándar. Como los incrementos son independientes, la caminata aleatoria también es un juego justo como v.gr. la martingala, pero es más exigente que esta última, pues la independencia implica que los incrementos no sólo, no estén correlacionados, sino que funciones no lineales de los mismos tampoco estén correlacionadas. Frecuentemente se asume que los incrementos siguen una distribución normal, pero si se utiliza la serie de los precios, ello implicaría que podríamos tener precios negativos. Por ello, se parte de que es el logaritmo natural de los precios, representado por pt, el que sigue una caminata aleatoria, con incrementos que siguen una distribución normal, esto es:
s,~IIDN(0,a ) 2
(2)
lo cual da lugar al modelo lognormal de Bachelier (1900). Una segunda versión de la caminata aleatoria, la RW2, exige únicamente que los incrementos sean independientes, sin requerir que sigan una distribución idéntica. Luego esta versión tiene en cuenta la presencia de heterocedasticidad en los incrementos, característica común de las series de tiempo financieras. Finalmente, una tercera versión, la RW3, sólo exige que los incrementos no estén correlacionados, es decir, Cov[s,,e,_t ]= 0 aunque admite que pueda existir dependencia entre ellos, v.gr. Cov^;,e,ít]*0 para k 1 0. Con el fin de verificar la primera versión de caminata aleatoria en el mercado accionario colombiano, se aplican tres pruebas de bondad del ajuste las cuales son la Chi-Cuadrado, la Kolmogorov-Smirnov y la Anderson-Darling, con el fin de determinar si las series de retornos seleccionadas siguen una distribución normal, como exige la RW1. La hipótesis nula para las tres pruebas es que la variable sigue una determinada distribución. La primera de dichas pruebas es la Chi-Cuadrado, la cual compara las frecuencias observadas ( f ) de los datos históricos agrupados en K intervalos de clases y las frecuencias esperadas de acuerdo con la distribución teórica ( f ) a la cual se quiere ajustar el comportamiento de la variable. Esta comparación se hace calculando las distancias relativas entre lo observado y lo esperado mediante la siguiente expresión: 0
e
Test - Value : 582
=£———
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Por simple observación podemos concluir que si el Test-value es cero, el ajuste es perfecto, lo cual no ocurre siempre. En este último caso se debe comparar el Test-value con un valor crítico calculado a partir del (1-a) percentil de una distribución Chi-cuadrado con K-1 grados de libertad, donde a es la probabilidad de rechazar la hipótesis nula siendo verdadera. Este valor crítico se puede entender como la holgura que separa la zona de aceptación y rechazo de la hipótesis nula. La hipótesis nula, esto es, el que la variable se modela mediante una determinada distribución, se rechaza si el Test-value es mayor que el valor crítico. Es de anotar que al adoptar valores menores de a aumenta la posibilidad de aceptar la hipótesis nula. Por otro lado, la prueba Kolmogorov-Smirnov (K-S) compara la función de distribución observada (/,) con la función de distribución esperada [ j \ ) de acuerdo con la hipótesis nula planteada mediante el cálculo de la diferencia en valor absoluto de lo observado y lo esperado. El Testvalue en esta prueba se calcula mediante la siguiente expresión:
Test - Valué : D = Max\Fo - Fe| n
Se concluye, por simple observación, que si Dn = 0, el ajuste es perfecto, lo cual no siempre ocurre. En este último caso se recurre a la comparación del Test-value con el valor crítico para un nivel a de contabilidad. Los valores críticos para la prueba K-S fueron estimados mediante simulación con el método Monte Cario (Stephens, 1974).128 Ésta es una prueba no paramétrica pues no depende del número de intervalos de clase (N) ni de la forma como se agrupen los datos. Finalmente, la prueba Anderson-Darling es una modificación de la prueba K-S. El cálculo del Test-value parte de la siguiente expresión: 2
A
=-N-S
S = ¿ ^ ~ [ l n F ( * ; ) + l n ( l - W v . l ))] donde: F es la distribución especificada en la hipótesis nula N es el tamaño de la muestra. En la prueba Anderson-Darling (A-D ) los valores críticos fueron calculados igualmente utilizando el método de simulación Monte Cario ( Stephen 1974, 1977 ) y al igual que para el test K-S se calculan valores modificados del Test-Value.129 Las dos pruebas descritas anteriormente son muy sensibles a la magnitud del tamaño de la muestra N. En la medida en que N se incrementa, los Test-value se incrementan y la hipótesis nula se rechaza más a menudo. El resultado obtenido en estas pruebas se puede considerar como una buena directriz en la bondad de un ajuste. El resultado de la prueba Chi-cuadrado depende de los grados de libertad y estos a su vez del número de intervalos de clase (N) seleccionado, lo cual se convierte en una debilidad de la prueba. En cuanto al tipo de tests que se utilizan para verificar RW2, esto es, que los incrementos sean independientes entre sí, sin exigir que sean idénticamente distribuidos, estos se caracterizan por no recurrir a herramientas de inferencia estadística. Sin embargo, son tests frecuentemente usados por los financieros en la práctica diaria. Los más comunes son la técnica de Filtros de Alexander y el análisis técnico. Estos tests no se emplearán en este estudio, pues ellos ameritan por sí solos un estudio independiente que no forma parte de los objetivos del actual. Finalmente, las indagaciones en relación con la hipótesis de caminata aleatoria generalmente están dirigidos a verificar la versión RW3, la cual demanda únicamente que los retornos financieros ™
EN ESTA PRUEBA SE UTILIZAN LOS SIGUIENTE VALORES MODIFICADOS DEL TEST-VALUE PARA LA DISTRIBUCIÓN NORMAL: EN ESTA PRUEBA SE UTILIZA EL SIGUIENTE TEST-VALUE MODIFICADO PARA LA DISTRIBUCIÓN N O R M A L :
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no estén correlacionados entre sí, esto es, que la C o v [ E „ e , _ t ] = o . Para ello se recurre a la metodología de Box-Jenkins también conocida como el modelo ARIMA, al estadístico Q y al test de cociente de varianzas. Con relación a los modelos de predicción de series de tiempo tales como regresiones y suavización exponencial, se critica el hecho de que estos asumen que las series son estadísticamente independientes de un período a otro. Cuando se trata de retornos financieros usualmente ese no es el caso, tal como lo demuestra abundante literatura sobre análisis técnico y reglas técnicas. Es por ello que la metodología de Box-Jenkins es la más apropiada y más comúnmente usada para verificar la existencia de caminatas aleatorias, pues esta metodología considera la posibilidad de dependencia estadística de los datos de un período al siguiente. Para aplicarla, el primer paso a seguir es el de verificar la estacionariedad de las series de retornos, esto es, la no existencia de raíces unitarias en las series. La observación directa de la serie o el estudio del "correlograma" son instrumentos empíricos para detectar la presencia de raíces unitarias, sin embargo, son métodos imprecisos. Por esto se han desarrollado contrastes apropiados para saber si la serie tiene o no raíces unitarias, tales como los contrastes de DickeyFuller (DF) y Dickey-Fuller Aumentado (DFA), los cuales permiten detectar la existencia de raíces unitarias si el proceso generador de los datos es un proceso autoregresivo de orden p, AR(p), Sin embargo, tal como señala Enders (1995, p.257), estos contrastes proponen la inclusión del intercepto y/o la tendencia determinística en la ecuación auxiliar, lo que podría llevar a una interpretación errónea de los resultados, ya que reduce los grados de libertad, se aumenta el tamaño de la región crítica y se reduce además la potencia del contraste. Por esto. Dolado, Jenkinson y Sosvílla-Rivero (1990) sugieren un procedimiento para verificar la existencia de raíces unitarias cuando el proceso generador de los datos se desconoce. Una vez verificada la estacionariedad de los retornos utilizando la metodología de Dolado et al., el paso a seguir es la identificación del proceso generador de los mismos, comparando los coeficientes de autocorrelación y autocorrelación parcial de los datos con los de las distribuciones teóricas. En el proceso de selección de los posibles modelos, se utilizan el Akaike Info Criterion (AIC) y Schwarz Bayesian Criterion (SBC) para seleccionar cuál es el modelo más apropiado. Tal como lo afirma Enders (1995, p.88), el SBC se comporta mejor para muestras amplias, pues aunque ambos criterios tienden a seleccionar modelos de orden superior o igual al verdadero en la medida en que el tamaño de la muestra se aproxima a infinito, el SBC es asintóticamente consistente, mientras que el AIC tiende a seleccionar un modelo sobreparametrizado. Una vez estimado el modelo ARIMA que se considera el más apropiado, se analizan los residuales del mismo utilizando el test LM (Lagrange Multiplier) para verificar la existencia de errores ARCH, esto es, residuales que presenten heterocedasticidad condicional. Este es un paso indispensable cuando se analizan series de tiempo financieras, pues con frecuencia las mismas exhiben heterocedasticidad, caracterizándose por presentar períodos de alta volatilidad seguidos por períodos de baja volatilidad. Luego para modelar estas series no basta con especificar el proceso seguido por la media condicional sino que también es necesario especificar la varianza condicional recurriendo a modelos ARCH o GARCH. La hipótesis nula en el test LM es la de que no existe heterocedasticidad condicional en los residuales hasta un determinado orden q. Para ello se parte de los residuales del proceso ARIMA seleccionado previamente y se estima la siguiente ecuación: e,2 = a 0 +aie",2_1 +a 2 £ 2 _ 2 + . . . + a e,2
+u,
(3) acorde con la cual la varianza condicional sigue un proceso autoregresivo de orden q AR(q). Si no hay efectos ARCH o GARCH, la regresión debe tener muy bajo poder explicativo, luego el coeficiente de determinación (R2) debe ser muy bajo. En una muestra de T residuales, el estadístico
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TR2 sigue una distribución Chi-cuadrado con q grados de libertad. Si el valor de este estadístico es alto, se rechazaría la hipótesis nula de que no existen errores tipo ARCH o GARCH. En el caso de encontrarse evidencia de que los errores presentan heterocedasticidad condicional, el paso a seguir es el de estimar diferentes modelos GARCH y determinar cuál es el que mejor describe el comportamiento de la varianza condicional. Para tal efecto se estiman GARCH-M (con desviación estándar), GARCH (1,1) y EGARCH por considerarse que son los más apropiados para describir series de retornos financieros. El modelo más básico y más comúnmente empleado es el GARCH (1,1), el cual se especifica de la siguiente manera:
y,=x, y+£,
' 2 n 2 a ; =co + a , s , _ 1 + B,a._,
(4)
donde y,, en el caso de análisis, corresponde a la serie de retornos que es modelada de acuerdo con el proceso ARIMA previamente seleccionado y f , es el residual de dicha estimación. En la ecuación correspondiente a la varianza condicional, w es la varianza promedio de largo plazo de la serie, y los otros dos componentes son la información sobre la varianza en el último período (componente ARCH) y el pronóstico de varianza del último período (componente GARCH), respectivamente. Este modelo GARCH (1,1) representa adecuadamente series que como las de retornos financieros presentan clusters de volatilidad, esto es, a altas variaciones en el retorno le siguen períodos de alta volatilidad. Otro modelo GARCH que puede ser adecuado para describir el comportamiento de series de tiempo financieras es el GARCH-M, el cual se caracteriza por representar la media condicional como dependiente de la varianza condicional. Esta forma de modelar la serie permite incorporar la relación básica de rendimiento-riesgo que determina la valoración de activos financieros, pues reconoce que a un mayor nivel de riesgo, el inversionista adverso al riesgo demandará una prima de riesgo mayor. Para estimar GARCH-M se introduce la varianza condicional en la ecuación de la media así:
(5) En este estudio se utiliza la versión que modela la media c o m o dependiente de la desviación estándar en lugar de la varianza condicional, en el entendimiento de que el riesgo financiero es mejor descrito por la volatilidad del activo, medida por su desviación estándar. Adicionalmente, para el análisis de significancia de los coeficientes estimados se utiliza la matriz de covarianzas consistente con heterocedasticidad. Por último, en algunos casos los retornos financieros siguen un proceso que es mejor descrito por el modelo EGARCH o GARCH exponencial, especialmente cuando se trata de retornos de índices financieros. En este modelo, la ecuación de la varianza condicional es la siguiente: y ,
=
x
tY
a,2 = c o
+CX,£Í2_1 +
P^cr;^ (D)
Nelson (1991) propone esta forma de modelar la varianza condicional como alternativa al GARCH (p,q) para modelar el comportamiento de series de retornos financieros. A diferencia de este último modelo, el EGARCH reconoce que el impacto ocasionado por "buenas" o "malas" noticias puede ser asimétrico en el sentido de que la variación en la volatilidad de las series sería mayor por el efecto de esta última clase de noticias. Luego el signo y no sólo el tamaño del impacto sería determinante de la volatilidad. De acuerdo con (5), el impacto sería asimétrico si g 1 0. Claramente, si el proceso generador de los retornos requiere ser representado recurriendo a modelos ARIMA o GARCH, dichos retornos presentan autocorrelación y por lo tanto no siguen
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un proceso de caminata aleatoria. Otro test empleado frecuentemente para detectar la presencia de autocorrelaciones en las series es el estadístico Q de Box-Pierce (1970): m
p (k)
Q,„=tZ
2
k=1
r es el coeficiente de autocorrelación; T es el tamaño de la muestra; m es el número de rezagos considerados al calcular el estadístico; k es el orden de autocorrelación. Sin embargo, este estadístico no es adecuado para muestras pequeñas, por lo cual se recurre a la versión para muestras finitas sugerida por Ljung-Box (1979):
»=l
I
~K
Al sumar las autocorrelaciones al c u a d r a d o , el estadístico Q detecta la existencia de autocorrelaciones en ambas direcciones y para todos los rezagos. Por eso tiene poder contra un amplio rango de hipótesis alternativas a la caminata aleatoria. La dificultad para su uso radica en la adecuada selección del número m de autocorrelaciones, pues si se escoge un número bajo, puede ser que la presencia de autocorrelaciones de más alto grado no sea detectada; por otro lado, si se escoge un número muy alto, el test pierde poder debido a autocorrelaciones de mayor grado, las cuales sin embargo, son no significativas. En este estudio se analiza el estadístico Q de Ljung-Box para cinco y diez períodos diarios correspondientes a una y dos semanas, respectivamente, así c o m o para cuatro períodos semanales correspondientes a un mes y para seis y doce períodos mensuales. La hipótesis nula es la no existencia de autocorrelaciones significativas en las series hasta el número m de rezagos seleccionados. Por último, con el mismo objetivo de verificar la evidencia de caminatas aleatorias, se aplica el test de cociente de varianzas. De acuerdo con RW1 para procesos homocedásticos:
P, = H + Pm + , e
s, ~ / / Z W ( 0 , a 2 ) (7) \ donde p, - n(°y . Si RW1 se cumple, la varianza de los incrementos es lineal en el intervalo de observación, v.gr. la varianza del retorno semanal debe ser igual a cinco veces la varianza del retorno diario (Campbell, Lo y MacKinley, 1997). La hipótesis nula es que el cociente de la varianza de los retornos de q-períodos sobre la varianza del retorno de un período multiplicado por q es igual a uno:
q*Vjr[/;]
q)
r l ( k ) = r l + r , , l + . . .+ rl_ttt
donde r(k) es el k-ésimo coeficiente de autocorrelación de r , . Luego el cociente de varianzas es una combinación lineal de las primeras (q -1) autocorrelaciones con pesos que van disminuyendo linealmente. De acuerdo con RW1, r(k) = 0 para k > 1, luego el cociente es igual a uno. Ahora bien, si existe autocorrelación positiva, el cociente será mayor que uno y si es negativa, el cociente será inferior a uno. La metodología a seguir es comparar dos estimaciones de varianza obtenidas por distintos métodos: 5 8 6 0
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a; ni
,;=
rSO'í -P. I-M)
v
*f ;
2
dondeac (^)es un estadístico no sesgado de 1/q de la varianza de [r,(í/)] y G 2 es un estadístico no sesgado de la varianza de[, ] . Una vez derivada la distribución asintotica del cociente de varianza, partiendo de que e, ~ I l D N ( 0 , o 2 ) e s posible usar el siguiente estadístico para hacer el test de la hipótesis nula de RW1: NtoH]
0
3q(nq)
Ahora bien, es posible que RW1 sea rechazada debido a heterocedasticidad en los retornos; por ello, se hace necesario recurrir a un test que sea robusto respecto a cambios en la varianza. Dicho test probaría RW3. Mientras los retornos no estén correlacionados, incluso en presencia de heterocedasticidad, el cociente de varianza debe aproximarse a uno en la medida en que el número de observaciones aumenta, pues la varianza de la suma de incrementos no correlacionados debe ser igual a la suma de las varianzas. La hipótesis nula H* en este caso es: Para todo t, E ( e, ) = 0 y E (£,£,_,.) = 0 para s 1 0 e | I l r *" ) e s * ' n ' t o P a r a a '9Ú n r > 1 y d > 0
lin
1 V ~ — £ £ ( £ • )
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Oirás acciones
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Fuente: Revista Dinero, Páginas web de las organizaciones, Noticias del Ministerio de Industria y Comercio, ALAS. Elaboración propia.
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Turismo y Servicios)-.
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MINISTERIO D E I N D U S T R I A Y C O M E R C I O " P E Q U E Ñ A S Y M E D I A N A S E M P R E S A S D E C O M E R C I O - P Y M E C O "
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A c t u a l m e n t e s o n notorias las siguientes asociaciones:
ACOVIVA asociación de comerciantes de víveres y abarrotes ASOTENDEROS en Santander ASOTENTOL en el Tolima COORATIENDAS en Bogotá CO-UNDECO
PRO-ASOCIACIÓN DE TENDEROS en Cúcuta (Norte de Santander) ASOCIACIÓN DE TENDEROS, en Cali. ASOTENDEROS Sabaneta Antioquia UNDECO en la Costa Atlántica, (Atlántico y Cesar) UNDETCO Cartagena.
4.5. Marcas propias La marca propia que es una estrategia de mercadeo aplicada desde hace más de 50 años en el mundo con excelentes resultado para propietarios de éstas, fabricantes y empacadores y consumidores, en Colombia sólo ha sido explotada por los grandes supermercados e hipermercados nacionales y extranjeros, que manejan alrededor de 3.500 referencias. Con el fin de incrementar la distribución de alimentos a precios populares, la Asociación de Tenderos, Asotenderos, en convenio con Industrias del Maíz S.A., lanzó al mercado de Cali su marca propia denominada "Mercatíenda" con el objetivo de posicionarse en el mercado con productos de muy buena calidad y con precios que para el consumidor signifique una rebaja entre el 15% y el 40% frente al los precios de los supermercados y tiendas de cadena. Esta marca incursiona en el mercado con productos básicos de la canasta familiar, tales como harina para buñuelos, natílla, fécula de maíz y aceite de maíz. Posteriormente, Industrias del Maíz sacará al mercado aceite de soya, harina para arepas y coladas.
5.
CONCLUSIONES
La tienda de barrio, es la unidad comercial minorista de tradición principalmente en los países no desarrollados, en d o n d e tiene gran i m p o r t a n c i a , e s p e c i a l m e n t e en los estratos socioeconómicos bajos. Aunque en el contexto de los cambios en las estructuras comerciales de los últimos 20 años y la fuerza con que han entrado los nuevos formatos comerciales de grandes y modernas superficies, se suponga que el comercio tradicional tienda a desaparecer, como ha ocurrido en los países desarrollados, en donde la tienda de barrio es casi inexistente, en los países latinoamericanos el arraigo cultural de la tienda y la gran base de consumidores emergentes, sientan bases para esperar que el proceso de extinción no se produzca. La propuesta de valor para una clientela que nunca estuvo en el foco de los grandes minoristas, unido a la cultura de la tienda contrarrestan la fuerza de los impulsores del proceso de extinción del pequeño comercio tales como cambio en los hábitos de los consumidores que buscan todo bajo un mismo techo, calidad y precio por una parte, y por otra, el bajo perfil administrativo y comercial del tendero que lo coloca en situaciones altamente desventajosas frente a los grandes supermercados que poseen la tecnologías, capacidad de negociación, logística y economías de escala. En Colombia, en oposición a las teorías que explican la evolución del comercio minorista, coexisten y crecen de forma paralela los dos comercios, disputándose el mercado de productos de gran consumo, en los distintos estratos socioeconómicos. La industria busca adaptarse, a la capacidad de pago de los consumidores de bajos estratos socioeconómicos, mediante la fabricación y empaque de productos en función de su capacidad de pago y un manejo equilibrado de precios. En el futuro, dadas las condiciones de crecimiento y estabilidad de la economía y los pasos que se están dando para el fortalecimiento del comercio tradicional por parte de la industria, los gremios, el Estado y la banca, las tiendas de barrio continuarán en el mercado, probablemente evolucionando hasta el nivel de autoservicios.
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BIBLIOGRAFÍA AC. NIELSEN. La distribución el comercio detallista en México
[email protected] AREIZA V., Carlos Alberto. Presente y Futuro del Canal Tradicional en la ciudad de Cali - Estudios Gerenciales. http://www.icesi.edu.co/es/publicaciones/publicaciones/contenidos/81/careiza_presente-futuro-canal.pdf. BOTERO, Jorge H u m b e r t o . Nuevo comercio. [On line] h t t p : / / w w w . m i n c o m e r c i o . g o v . c o BOOZ, Alien & Hamilton. (2004). C ó m o captar a los consumidores emergentes. Gestión. Cola Retailing Research Council-Latin America. Buenos Aires. Vol.9. N 9 2. Marzo-Abril. BOOZ, Alien. (2003). En: Dinámica del Canal Tienda, presentación en power point Fenalco 2004 Cambios en el retail en América Latina- I n t e r c a m b i o s Año 3 N°26. http://www.rimisp.cl/boletines/bol26/ Cómo vender más. Revista Dinero. N 9 195 de 2003. CAMPOS, Vera. (2003). Na medida da necessidade da necessidade. En: Revista Distribuigao. Déjame masticarlo. En: Revista Dinero. N 9 210. Julio 23 de 2004. D'ANDREA, Guillermo E. et al. (2002). Creación de valor para consumidores emergentes. Coca Cola Retailer Research Council - América Latina. DÍAZ A. Estrella et al. (1999). Jornadas de trabajo en el Sector Comercio. Cuaderno de Investigación N g 12. Santiago de Chile. Educación construccionismo y tlcs. [On line] http://www.colombiadigital.net/e4pes/resultados.php EL COLOMBIANO. (2002). Los tenderos no saben que hay una
